事件描述

    　　三棵树前三季度实现营业收入91.5 亿元，同比下降3%，归属净利润约4.1 亿元，同比下降26%，扣非净利润同比下降43%。3 季度实现营业收入33.9 亿元，同比下降8%；归属净利润2.0 亿元，同比下降18%，扣非净利润1.7 亿元，同比下降20%。

    　　事件评论

    　　品牌和渠道投入形成正反馈：家装墙面漆收入逆势增长，且高端占比提升。公司前三季度收入同比下降3%，其中墙面涂料、防水材料、胶粘剂、基辅材收入增速分别为-3%、9%、16%、4%，而木器漆、装饰施工收入同比下降较多。聚焦核心产品墙面涂料，家装墙面漆收入约22.3 亿元，同比增长14%，前三季度均价同比稳定，但三季度均价环比提升10%，主要源于马上住、美丽乡村等中高端产品占比提升；工程墙面漆收入约29.8 亿元，同比下降13%，一方面源于房屋竣工面积下降较多，另一方面源于工程墙面漆价格战激烈，前三季度均价同比下降10%，单三季度均价环比下降3%。参考同行工程企业的盈利能力，当前工程市场价格战已至底部区间，而去年价格战集中在零售市场，底部更早形成。

    　　三季度行业压力扩大，更能凸显零售涂料的竞争力。三季度行业需求下行加大，公司收入同比下降8%。整体墙面涂料收入约19.2 亿元，同比下降8%，其中家装墙面漆收入约7.8 亿元，同比增长4%，主要源于均价同比增长7%；工程墙面漆收入约11.4 亿元，同比下降15%，均价同比降幅达到11%；防水卷材收入同比增长7%，行业下行背景保持增长，源于收入基数较小且渠道积极开拓，销量同比增长15%，但均价同比下降7%。

    　　行业价格战激烈，但公司走出盈利拐点。公司前三季度毛利率约28.7%，同比下降2.7 个百分点，三季度毛利率约28.7%，同比下降3.1 个百分点，但环比开始企稳。尽管三季度工程墙面漆、基辅材、防水卷材均价持续下降，但家装墙面漆收入占比提升，使得盈利能力保持稳定。前三季度期间费率约24.0%，同比提升1.3 个百分点，单三季度期间费率约21.9%，同比提升0.4 个百分点，整体费用率尚未出现改善。最终三季度归属净利率约4.5%，同比下降1.4 个百分点，单三季度归属净利率约5.9%，净利率逆势企稳上行。

    　　单季度现金流显著改善，回归优质常态。公司2022-2024 年前三季度收现比分别为1.04、1.07、1.04，上半年放宽了授信额度，导致应收账款环比增加且产生信用减值损失，但三季度回归于经营常态，收现比提升至1.13，最终使得单季度现金流净流入为9.6 亿元，前三季度累计为9.2 亿元，显著超过净利润，体现了涂料赛道及公司商业模式的本质。

    　　已走出独立的经营拐点。三棵树是消费建材高成长性公司的代表之一，公司过去持续高投入和高产出，但近几年投入和产出背离，提升盈利能力成为当前重要任务。过去几年三棵树遇到的问题是民营地产业务拖累、资本开支和费用投入前置，随着公司渠道结构优化，现金流显著改善，公司正在迎来全面的经营拐点，尤其受益于二手房成交新高及以旧换新政策拉动。预计公司2024-2026 年归属净利润为6.4、10.1、14.0 亿元，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。