三棵树发布三季报：Q3 实现营收33.85 亿元（yoy-7.87%，qoq-8.37%），归母净利2.00 亿元（yoy-17.89%，qoq+22.96%）。24 年Q1-Q3 实现营收91.46 亿元（yoy-2.81%），归母净利4.10 亿元（yoy-26.00%），扣非净利2.49 亿元（yoy-42.82%）。公司单三季度归母净利超出我们预期（1.78 亿元），主因费率管控迅速，以及政府补助到位，维持“买入”评级。

    　　家装漆价格同比转增，推动综合毛利率环比稳健1-9M24 公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入22.3/29.8/6.5/18.8/10 亿元，同比+14%/-12.5%/+16%/+4%/+13%；均价同比+0.3%/-10%/-0.9%/-21.1%/-5.9%，其中家装漆价格环比+10.6%，同比出现年内首次转增。公司24Q3 综合毛利率28.7%，同/环比-3.1/-0.1pct。

    　　据Wind，主要原材料钛白粉Q3 均价同比/环比-4.0%/-6.3%，成本侧压力边际改善，毛利率下降仍主要受工程漆和基辅材价格拖累。

    　　期间费率同比增长，但同比增速逐季收窄

    　　前三季度期间费用率24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.1%/5.4%/2.1%/1.4%，同比+1.0/+0.3/+0.1/-0.2pct，期间费用绝对值22 亿元，同比+2.6%，销售及管理费用呈现刚性增长，Q3 单季度期间费用率为21.93%，同/环比+0.4/+0.5pct，同比增幅逐季下降，体现公司费用管控迅速有效。24 年前三季度归母净利率4.49%，同比-1.41pct；3Q24为5.9%，同/环比-0.7/+1.5pct。

    　　经营性现金流稳健增长，后市减值仍需谨慎

    　　1-9M24 经营性净现金流9.16 亿元，同比+53.2%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金有所下降所致，3Q2 经营性净现金流为9.58 亿元，收现比/付现比分别为113.2%/83.3%，同比+3.6/-3.2pct。截至三季度末，应收账款账面净值为42.82 亿元，同比-11.9%，周转率为2.33，销售回款节奏有所加快，前三季度累计信用减值损失为1.93 亿元，同比+24.5%，我们预计公司账面仍存一定规模工抵房待处理，后市减值仍需关注。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司费用管控好于我们此前预期，上调24-26 年归母净利润至5.40/6.53/7.82 亿元，24-26 年CAGR 65.2%，对应EPS 为1.03/1.24/1.48元（前值0.80/1.03/1.35 元）。可比公司24 年Wind 一致预期PEG 均值为1.36 倍，考虑公司仍有一定规模工抵房待处置，减值或仍在一定时间内存在扰动，给予公司24 年0.8 倍PEG，对应目标价53.44 元（前值48.12 元）。

    　　风险提示：原材料成本大幅上涨，行业价格竞争加剧，坏账损失持续大增。