事件描述

    　　公司发布2024 年中报：实现收入57.6 亿元，同比增长0.4%，归属净利润约2.1 亿元，同比下降32%，扣非净利润约0.8 亿元。对应2 季度，收入36.9 亿元，同比增长0.3%，归属净利润约1.6 亿元，同比下降43%，扣非净利润约1.6 亿元。

    　　事件评论

    　　工程市场需求承压，零售市场收入亮眼。公司上半年墙面涂料收入约33 亿元，总的收入占比约57%，收入同比增长1%。其中家装墙面漆收入约14.5 亿元，同比增长20%，均价约5.8 元/kg，同比下降3%；工程墙面漆收入约18.4 亿元，同比下降11%，均价约3.7元/kg，同比下降10%，而工程墙面漆销量同比下降1%，在行业价格战后销量保持同比持平，体现了建筑业竣工面积下行对需求的考验。上半年防水卷材收入约6.4 亿元，同比增长16%，均价约14.8 元/平米，同比下降5%，防水行业同样面对价格战的不利影响，延续过去三年的价格下行趋势。此外基辅材收入约11.3 亿元，同比增长7%；胶粘剂收入约4.2 亿元，同比增长29%。2 季度公司收入同比持平，其中家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、胶粘剂、防水卷材收入同比为26%、-9%、1%、21%、22%，后两个品类收入基数仍较小。这一差异化收入体现了涂料品类尤其是家装漆相对其他品类的韧性，工程墙面漆、基辅材、胶粘剂、防水卷材出现不同幅度的价格下跌。

    　　盈利能力尚未出现改善。上半年毛利率约28.6%，同比下降2.4 个百分点，主要源于工程业务毛利率显著下降所致。上半年期间费率约25.2%，同比提升1.7 个百分点，其中销售费率同比提升1.4 个百分点。2 季度毛利率约28.8%，同比下降3.1 个百分点，期间费率约20.4%，同比提升0.6 个百分点，其中销售费率同比提升0.5 个百分点，最终2 季度归属净利率约4.4%，若加回较去年同期增加的信用减值损失（1.2 亿元），则归属净利润约2.6 亿元，对应净利率超过7%。公司销售费率未出现改善的原因在于，一方面员工数量收缩速度缓慢；另一方面公司在积极开拓马上住、美丽乡村、艺术漆等零售高端市场，战略升级“马上住”服务，以克服整体零售市场需求的疲软，广告营销费用未出现显著收缩。

    　　信用减值损失增加。公司2024H 经营活动产生的现金流净额为-0.4 亿元，去年同期为1.9亿元，主要源于收现比走弱，期末应收账款及票据约42 亿元，较去年同期下降6 亿元，较1 季度末增加10 亿元。我们判断或源于公司阶段性放宽了工程经销商的授信额度，以应对工程市场需求下滑，使得2 季度产生信用减值损失约1.8 亿元。此外公司及下属子公司近一年发生的诉讼、仲裁事项涉案金额累计2.5 亿元，同样会产生信用减值损失。

    　　需求走弱，影响业绩弹性释放节奏。三棵树是消费建材高成长性公司的代表之一，公司过去持续高投入和高产出，在长达十年的时间实现正反馈，但近三年投入和产出背离，提升盈利能力成为当前重要任务。当前竣工面积和消费者信心均有走弱，公司继续面对新的需求下行考验，使得盈利能力提升节奏放缓，但不改我们对三棵树中期成长和盈利弹性释放的看好。预计2024-2025 年归属净利润约6.5、10.2 亿元，对应估值28、18 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。