三棵树：投入型公司 ，长期主义者

    三棵树是消费建材高成长性公司的代表之一。三棵树主营墙面涂料，配套发展胶粘剂、基辅材、防水材料、保温板、科创板等，墙面涂料收入占比约60%。公司2023 年收入规模约125 亿元，2013-2023 年收入复合增速约29%，且近五年收入增长延续，2018-2023 年收入复合增速约28%，即使2023 年收入也在逆势增长。公司过去持续高投入和高产出，在长达十年的时间实现正反馈，但近三年投入和产出背离，提升盈利能力为当前重要任务。

    　　资本开支前置：产能高增长是三棵树市场扩张的基石，2023 年底公司建筑涂料、防水卷材产能将达到460 万吨、2.78 亿平米，有望支撑的收入体量超270 亿元，当前平均产能利用率不到40%，此外还有胶粘剂、基辅材、保温板、科创板等其他业务，进一步奠定收入基石。随着公司资本开支放缓，收入恢复增长，预计公司资产负债率、财务费率、运输费率均有望改善。

    　　费用投入较多：涂料产品特征为生产端的轻资产、销售端的服务属性，工程和零售渠道的铺设均要依靠销售人员开拓。公司销售人员2017-2021 年复合增速达到43%，假设从投入到合理产出需要2 年，而收入2019-2023 年复合增速约20%，因此前期销售人员高增长尚未充分体现在收入端，人均产出提升空间较大。整体费率呈现下降趋势，但销售费率仍有明显下降空间。

    　　已行至收获期。全球涂料龙头毛利率表现较优，长期毛利率中枢在40%左右，在日本地产下行周期时SKK 和日涂控股毛利率曾降至30-35%，PPG 剥离玻璃玻纤聚焦涂料业务后毛利率中枢提升。立邦中国过去营业利润率中枢水平为15%，2023 年盈利能力显著恢复，2021-2023年分别为9.1%、7.4%、12.5%。三棵树跟随立邦，逆势提升净利率，略有成效但差距仍较大。

    　　投入让三棵树长成什么样的公司？

    　　行业格局：三棵树强势崛起。涂料行业集中度较低，零售市场更为集中。中国建筑涂料市场格局相对分散，总销售额CR5 约30%，零售市场销售额CR5 约50%，显著高于建筑涂料工程市场的集中度。过去十年三棵树收入增长明显领先于同行，在涂料行业的市占率显著提升，已成为建筑涂料市场的第二名（市占率约8%），零售市场的第二名（市占率约9%）。

    　　核心竞争力：品牌力逐步提升。三棵树零售业务收入2013 年以来复合增速约22%，2018 年以来复合增速约31%，长期保持稳健增长且近几年增长中枢提升。三棵树凭借对涂料消费属性的深刻理解，近几年的营销投入、产品创新（尤其是艺术漆）、渠道布局（向上进军一二线城市，向下布局美丽乡村）初见成效。从零售产品定价看，结构日趋完善，站稳第一梯队。可以看到，三棵树家装墙面漆长期的均价和毛利率高于其他内资品牌，体现了其差异化的品牌定位。

    　　核心竞争力：全渠道布局完善。一方面零售渠道日趋成熟，体现为下沉渠道（美丽乡村事业部快速发展）+品类延伸（基辅材和防水涂料的配套率快速提升）。另一方面工程业务积极转型，经销渠道快速完善。三棵树工程渠道收入2018 年以来复合增速约31%，工程经销渠道已经成为公司核心驱动，过去几年公司大力开拓工程经销商，渠道客户数量复合增速接近50%。预计公司2024-2025 年归属净利润为10、14 亿元，对应估值为22、16 倍，具备弹性的优质龙头。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、应收账款回收风险；4、盈利预测不成立或不及预期的风险。