事件：公司公布2023 年年报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为124.76、1.74 和0.44 亿，分别同比+10.03%、-47.33%和-80.13%。2023Q4 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为30.65、-3.81 和-3.92 亿，2023Q4 营收同比-9.62%、归母净利润和扣非归母净利润出现亏损。
事件：公司公布2024 年一季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为20.66、0.47 和-0.77 亿元，2024Q1 营收和归母净利润分别同比+0.62%、+78.2%，扣非归母净利润出现亏损。
墙面漆主业稳健，新品类收入快速增长，2023 年整体收入稳增。2023 年公司整体收入同比+10.03%，背后核心因素为：1）墙面漆主业收入平稳提升，体现在分别占公司整体收入21.09%、37.48%的家装墙面漆、工程墙面漆收入分别同比+2.58%、+9.52%；2）新品类收入快速增长，体现在胶黏剂、基材辅材、防水卷材三大新产品收入分别同比+29.49%、+41.02%、+26.91%。2023 年公司装饰施工业务收入同比-39.42%，我们预计背后是出于控制应收账款风险考虑，收缩了对以大B 端客户为主的包工包料项目的承接。
原材料降价红利持续释放，2023 年毛利率同比+2.61pcts。2023 年公司实现毛利率31.51%，同比+2.61PCTS，背后是主要原材料价格在2023 年持续下降，乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比-17.74%、-10.67%、-14.29%、-10.47%、-17.89%，与此同时公司核心产品家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销售单价分别同比-0.66%、-10.84%、-3.04%、-13.48%、-2.48%，产品价格降幅小于原材料采购价格降幅，彰显出公司较强的稳价控价能力。
2023 费用投入有所加大，期间费用率同比+2.66PCTS。2023 公司销售、管理、研发和财务费用率分别为17.02%、5.43%、2.32%和1.39%，分别同比+1.77、+0.71、持平和+0.19PCT，总期间费用率同比+2.66PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加强广宣费用投放、加大人员招募等，为后续收入增长蓄力。
2023 信用减值大幅增加，对利润形成拖累。2023 公司计提各类资产减值损失5.11 亿元，同比显著增加，其中应收账款减值损失、其他非流动资产减值损失分别为3.25、0.7 亿，其中应收账款减值损失数额较大，背后主要是因为应收账款账龄拉长，3 年以上账龄应收款占比提升11 个百分点。
2023 年经营质量持续提升，负债率继续下行。2023 年公司收现比为117.52%，同比+6.9pcts，经营活动现金净流量为14.08 亿，同比+4.52 亿，C 和小B 渠道转型战略推动公司经营质量持续提升，2023 年末公司资产负债率80.88%，资产负债率2021-2023 已连续3 年持续下行。
成本和费用上升侵蚀盈利，2024Q1 扣非盈利有所承压。2024Q1 公司收入同比+0.62%，分产品来看，家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入分别同比+12.98%、-15.52%、+42.81%、+20.52%、+7.05%。2024Q1 乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比+1.89%、+11.2%、-14.29%、-2.58%、-10.56%，占成本较大的乳液和钛白粉采购价格有所上行，同时产品结构和价格策略变化导致核心品类家装墙面漆、工程墙面漆价格分别同比-1.66%、-7.56%，2024Q1 公司成本有所上行，而产品价格下行，导致综合毛利率同比-1.19pct。2024Q1公司期间费用率同比+3.68pcts。毛利率下行，费用率上行，扣非盈利承压。
投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B 端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。
伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，盈利有望持续提升。
盈利预测：考虑到当前地产需求端仍承受较大压力，我们下调公司盈利预测，同时引入2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为6.46、8.63、11.03 亿元（2024-2025 年前值为12.4、15.6 亿元），当前股价对应PE 为27.8、20.8、16.3 倍，基于公司当前经营质量持续改善，墙面漆业务稳健发展，新品类拓展快速推进的向好基本面，我们维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。