国民涂料领先品牌，股权结构彰显信心。公司以建筑涂料为基础，打造“六位一体”的绿色建材一站式集成系统。公司实控人洪杰直接持股比例达67%。上市以来其不仅全额认购了公司定增，还主导推出了一期股权激励计划和多期员工持股计划并以个人名义为员工持股计划承诺收益率兜底，当前公司员工持股覆盖比例达30%，有望充分释放企业活力。

    　　我国建涂行业规模优势显著，中国“宣伟”突围可期。建筑涂料赛道天然有出牛股的基因，海外市场高估值、大市值龙头辈出，美国龙头宣伟国内市占率达56%，PE 中枢长期维持在30 倍左右，市值达798 亿美元。我国建筑涂料市场空间达千亿，按产量口径核算我国是美国的3~4 倍，天然具备孕育大公司的土壤，目前行业头部格局逐步稳固，三棵树作为国民涂料第一品牌，有望受益于行业出清加速，中国“宣伟”突围可期。

    　　全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B 和零售三种类型，近年大B 直销业务营收增速放缓，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游诉求正在对应要素建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2022 年地产商首选率仅次于立邦；2）小B：小B业务兼具C 端零售和大B 业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B 终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B 渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。

    　　盈利预测及估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.55 亿元、9.88 亿元和12.06 亿元，对应增速分别为129%、31%和22%，当前股价对应PE 分别为28倍、21 倍和17 倍，我们选取同为消费建材细分赛道龙头的伟星新材、北新建材、坚朗五金、东方雨虹为可比公司，对应23-25 年PE 分别为21 倍、15 倍、12 倍，估值低于三棵树。但我们认为，涂料是建材细分赛道里消费属性优势最清晰的赛道，天然具备出牛股的基因，海外建筑涂料行业龙头的股价和基本面表现均优于其他建材细分赛道龙头，PE 中枢长期维持在30 倍左右，远高于其他建材细分赛道龙头，因此需给予一定的赛道溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期