事件描述

    公司发布财报：2023H 年收入约57.4 亿元，同比增长22%，归属净利润为3.1 亿元，同比增长224%，扣非净利润同比增长2870%。2023Q2 收入约36.8 亿元，同比增长22%，归属净利润约2.8 亿元，同比增长111%，扣非净利润同比增长150%。

    事件评论

    收入逆势提升。公司上半年收入增长约22%，2 季度收入增速较1 季度略有加速，在经济环比走弱的背景下，彰显了公司的赛道优势和管理优势。分产品看，公司上半年墙面涂料收入同比增长15%（收入占比约57%，其中家装墙面漆、工程墙面漆收入同比增长分别为11%、17%）、基辅材收入同比增长51%（收入占比约19%）、防水材料同比增长51%（收入占比约17%，其中防水卷材、防水涂料收入增长分别约33%、86%）。2 季度公司收入增长的驱动不变，墙面涂料、基辅材、防水卷材收入同比分别增长约15%、51%、33%。分渠道看，上半年收入增长主要来自小b 和零售业务，渠道结构持续优化中。

    盈利能力新高。上半年公司归属净利率约5.4%，对应2 季度归属净利率约7.7%，同比提升3.2 个百分点，为历史同期的最高水平。公司盈利能力新高，毛利率同比改善，2023H整体毛利率约31.0%，同比提升3.2 个百分点，主要源于上半年原材料价格下降（核心原材老乳液、钛白粉采购均价同比下降20%以上），抵消了产品价格下降的影响（家装墙面漆、工程墙面漆均价同比下降分别约7%、10%）；同时也源于费用优化，2023H 期间费率约23.6%，同比下降2.1 个百分点。2023Q2 整体毛利率约31.9%，同比提升3.2 个百分点，期间费率约19.9%，同比下降1.8 个百分点。尽管上半年立邦在零售低端市场进行价格战，但不改变公司盈利改善的趋势，涂料行业逐步形成双寡头的竞争格局。

    现金流恢复过往的优秀水平。2023H 公司资产负债率约81.2%，较2022 年底82.0%略有下降。应收账款周转天数从去年同期152 天降至141 天。从经营质量看，公司上半年经营性现金流约1.9 亿元（去年同期约1.6 亿元），上半年收现比为1.06，付现比为1.05，2 季度经营性现金流净额约6.6 亿元（去年同期约4.5 亿元），经营性现金流显著改善主要源于原材料价格下降及履约保证金的减少，整体经营质量已经恢复至过往的水平。

    优质赛道上的国产品牌，受益于市占率提升。三棵树洞察时代特征，崛起于零售，壮大于工程，持续引领行业发展趋势。复盘其过往：一是以产品为强基石，二是打造品牌与渠道，一方面深谙品牌营销的精髓，抓住关键的营销机会，另一方面抓住了立邦的渠道问题，在夹缝中强势崛起；三是把握工程市场黄金十年；四是率先转型拥抱旧改和农村市场，在城市焕新、美丽乡村、公租房建设等领域均取得领先优势。展望未来，当前仍处于市占率提升的重要阶段，尤其是近两年行业下行使得竞争对手陆续退出；同时前期经营粗放费用前置导致净利率较低，故未来几年有望看到收入和利润的双重弹性。预计公司2023-2025年归属净利润为10.6、16.3、20.9 亿元，对应估值41、26、21 倍，继续推荐。

    风险提示

    1、地产行业复苏不及预期；

    2、原材料价格大幅波动。