22 年净利扭亏为盈，23 年盈利水平继续改善

    　　22 年及23 Q1，公司实现营业收入分别为113.38/20.53 亿元，同比-0.79%/+20.92%。公司22 年收入分产品来看，家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工业务分别实现收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19/9.90/7.25 亿元，分别同比+18.21%/-8.49%/-31.45%/-37.81%/+36.15%/+7.46%/-22.10%/-3.99%；分渠道来看，经销/直销渠道分别实现收入85.97/23.15 亿元，分别同比+15.30%/-34.31%。公司22 年实现归母净利润3.30 亿元，上年同期为-4.10 亿元；销售毛利率/净利率分别为28.90%/2.73%，分别同比提高2.85/6.20 pct。公司盈利水平获得改善主要受益于1）涂料原材料价格下降，22 年公司乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂采购均价分别同比下降11.43%/12.28%/12.50%/6.52%/9.95%/19.72%。2）渠道结构优化，22 年公司经销收入占比为78.78%，同比提高10.88 pct。3）公司通过主动收缩大B端销售规模，聚焦央国企等回款有保障的客户、强化销售回款管理等，应收账款计提减值减少。22 年公司计提信用减值损失2.18 亿元，同比减少5.96 亿元。23 年公司盈利水平有望延续改善，公司23Q1 实现归母净利润0.26 亿元，上年同期为-0.39 亿元；销售毛利率/净利率分别为29.57%/1.40%，同比提高3.24/3.75 pct，环比提高0.73/0.93 pct。

    　　渠道结构转型成效凸显，现金流质量显著优化公司在家装内墙涂料业务在稳固三、四线城市江湖地位和向一、二线市场全面进驻的基础上，向乡村市场扩充，公司美丽乡村门店数持续增加。在工程外墙涂料业务方面，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B 渠道客户数量持续增长。公司22 年家装/工程墙面漆分别实现销售量42.09/96.43 万吨，分别同比+25.75%/-10.52%。公司22 年经营性现金流量净额为9.56 亿元，同比增长97.29%；净现比为290.12%，上年同期为-116.23%。22 年及23 Q1，公司收现比分别为110.62%/141.17%，同比提高12.63/21.50 pct。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.43（下调16.46%）/11.33（下调26.35%）/14.44 亿元，EPS 分别为2.24/3.01/3.83 元。基于公司渠道结构优化，经营质量显著改善；我们将公司投资评级由“增持”上调至“买入”。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险。