三棵树发布2022 年报及2023 一季度报告：2022 全年营业收入113.38 亿元，同比下降0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22 亿元，扭亏为盈。经营活动净现金流量9.56亿，同比增长97.29%。23 年Q1 营业收入20.53 亿，同比增速20.92%。归母净利润0.26 亿，较去年同期-0.39 亿，由负转正。

    　　投资要点

    　　原材料价格回落，业绩迎来拐点

    　　2022 年度分季度看，公司Q4 营业收入33.92 亿，同比变化-3.73%，归母净利润/扣非归母净利润0.29/0.08 亿元，去年同期-4.81/-5.01 亿。从全年看， 公司2022 年营业收入113.38 亿，同比变化-0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22 亿元，实现扭亏为盈，去年同期-4.17/-5.62 亿元。公司优化员工团队， 2022 年末员工总人数8755 人、同比2021 年末的10339 人大幅减少，人均创收129.51 万元创历史新高，同比增长17.16%。经营净现金流量9.56 亿元，同比变化+97.29%，系因为公司收到客户货款增加，收现比/净现比为110.62/3.08 均创公司历史新高，盈利含金量提升。全年整体毛利率28.90%较21 年增加2.85%，系因原材料价格回落，公司主要产品墙面涂料的原材料乳液/钛白粉采购单价分别同比变化-11.4%/-12.3%。负债方面，公司2022 年资产负债率81.33%，同比下降0.68%，负债率较高系公司工厂建设投资增加且融资渠道受限所致。流动比率0.80 保持稳定，低于行业平均水平。

    　　分业务看，公司22 年工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材营业收入42.69/25.65/17.19/9.90 亿元，同比变化-8.49%/18.21%/7.46%/-22.10%。家装墙面漆销售收入涨幅显著，系主要是公司拓展新渠道、加强分销渠道管理及冬奥营销等，基材与辅材收入增长系因为公司加大市场开拓。

    　　单季度业绩创历史新高，盈利能力持续提升　　2023 年公司Q1 营业收入20.53 亿，同比增速20.92%，Q1 收入创历史新高，增长率超过去年同期增速14.49%。Q1 归母净利润为0.39 亿，去年同期-0.70 亿，在扭亏为盈的同时，创单季度历史新高。扣非归母净利润-0.43 亿，相比历史同期20-22 年-1.60/-0.70/-0.99 亿，亏损幅度收窄。现金流侧，经营活动净现金流-4.63 亿，系因公司支付供应商货款增加所致，公司一季度应付账款33.41 亿较22 年期末减少10.08亿。

    　　公司Q1 销售毛利率29.57%，同期增加3.24%，系原材料同比下降显著，主要原材料钛白粉/助剂/树脂价格同比变化-26.04%/-15.30%/-24.77%。公司Q1 期间费用率30.19%，同期下降2.56% ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为18.62/9.57/2.01/2.76%，同期变化-2.27%/-0.25%/-0.04%/-0.44%。费用率下降系因营收增加带来的规模效应，费用有效摊薄，销售/管理/研发费用率创同期历史新低。

    　　下游需求修复，经营业绩稳步上升

    　　大B 端， 地产行业持续修复， 1-3 月地产竣工同比增加14.7%，同时公司大B 客户逐渐转向央国企和优质民营地产，业务风险降低，涂料需求随着地产行业修复将逐步提升。在C 端，公司推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型。同时精耕零售渠道，专注巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，以此切入省会及一、二线大城市涂料市场。小B端，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化。据2022 半年报披露，小B 端渠道客户约20,043 家，相较于2021 年末增长约35%。小B 端与C 端收入主要为经销模式，公司19-22 年经销收入CAGR 34%，公司渠道扩展收效明显。在今年疫情下积压的存量房装修需求将持续释放，有望带动小B 端与C 端销售额持续上升。

    　　盈利预测

    　　预测公司2023-2025 年收入分别为144、180、222 亿元，EPS分别为2.30 、3.53 、4.22 元， 当前股价对应PE 分别为43.1，28.1，23.5 倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长确定性较强，我们维持“买入”投资评级。