渠道转型成效凸显，业绩弹性有望加速释放。维持“买入”评级公司发布2022 年报和2023 年一季度报告，2022 年实现营收113.38 亿元，同比-0.79%，归母净利润3.30 亿元，同比转负为正，扣非净利润2.22 亿元，同比转负为正。2023Q1 实现营收20.53 亿元，同比+20.92%，归母净利润0.26 亿元，同比转负为正，扣非归母净利润-0.43 亿元。公司渠道转型成效显现，在存量翻新需求支撑下，公司渠道、品牌、差异化定价优势显著，业绩弹性有望加速释放。

    考虑保交楼政策落地进展低于预期，因此我们下调2023-2024 年盈利预测，同时新增2025 年盈利预测，2023-2025 年公司预计实现归母净利润9.06（前值9.25）/12.16（前值13.70）/15.12 亿元，同比+31.8%/+31.2%/+31.5%；EPS 分别为2.41/3.23/4.02 元，对应当前股价，PE 为42.6/31.7/25.5 倍。维持“买入”评级。

    成本压力缓释+费用率优化+减值风险减小，盈利弹性或将加速释放自2022Q1 公司盈利持续边际改善，2022 年公司毛利率为28.90%，同比+2.85pct；2023Q1 毛利率29.57%，相较于2022 年增长0.67pct，主要原因是原材料价格持续下降，2022 年乳液/钛白粉采购成本同比-11.43%/-12.28%，我们认为毛利率有望延续改善趋势：（1）成本端压力有望释放，a、乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，相较于2022 年初，2022 年末丙烯酸价格下降45%，主要系上游丙烯产能同比增长12%所致，2023 年丙烯酸或将新增产能46 万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；b、钛白粉，受地产景气度下行的影响，相较于2022 年初，2022 年末钛白粉价格下降24%，随着地产竣工端有望显著改善，钛白粉价格或将小幅上涨，但相较于2022 年成本端压力有望显著减弱。

    （2）价格中枢有望随着地产需求改善而提升。2022 年公司净利率2.73%，同比+6.20pct，2023Q1 净利率1.40%，同比+3.75pct；我们认为盈利弹性或将加速释放：（1）毛利率有望延续改善趋势；（2）新增信用减值风险或将大幅减小；（3）费用率有望持续优化，2022 年销售/管理/财务费用率同比-1.16/-0.13/+0.73pct，2022 年员工总数同比-15%，主要减少销售、技术和生产人员，2023 年费用率有望持续优化。

    渠道变革成效凸显，小B 端和C 端业务或成为核心驱动力分渠道来看，公司直销客户主要为房企，经销客户主要为小型房企、工程公司、家装公司等。随着公司加速推进渠道转型，地产直销营收占比逐年缩小，2022年占比约21.2%，同比缩小10.9pct，直销营收同比降低34%。公司积极拓展渠道，2022 年经销营收同比增长15.3%，小B 端和C 端业务成为公司业绩增长的核心驱动力：（1）C 端，在稳固三四线城市市占率基础上，向一二线城市扩展，同时公司积极开拓新型电商渠道，随着存量翻新需求持续释放，渠道赋能优势或将显现，C 端业务增速韧性或较强；（2）小B 端，公司主要与优质房企、央国企、城建城投等优质客户合作，重点发力旧改、学校、医院等应用场景，渠道下沉以及差异化定价赋能小B 端业务快速增长。

    风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。