事件：公司2022 年营收113.38 亿元同降0.79%；归母净利润3.30 亿元同增7.46 亿元；扣非归母净利润2.22 亿元同增7.84 亿元。2023Q1 营收20.53 亿元同增20.92%；归母净利润0.26 亿元同增0.65 亿元；扣非归母净亏损0.43 亿元同比收窄0.56 亿元。

    　　渠道拓展带动涂料销量高增，2023Q1 收入实现高增。分产品来看，2022年家装墙面漆/工程墙面漆分别实现收入25.65/42.69 亿元，分别同比+18.21%/-8.49%。家装漆实现高增，主要系公司持续拓展新渠道并加强分销渠道管理，销量提升显著，2022 年家装墙面漆销量同比增加25.75%，平均单价同比减少5.86%。其他产品方面，2022 年胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工分别实现收入5.88/17.19/9.90/7.25 亿元，同比+36.15%/+7.46%/-22.10%/-3.99%。

    　　2023Q1 营收同比+20.92%，主要系公司精耕渠道带动家装墙面漆、工程墙面漆及基辅材销量高增，三者分别实现收入5.37/6.42/3.16 亿元，分别同比+16.33%/+12.70%/+52.63%，销量同比+17.52%/+21.71%/+74.40%。

    　　原材料价格高位下行，2023Q1 归母净利率转正。公司2022 年整体毛利率为28.90%同增2.85pct，其中家装漆/工程漆具分别实现毛利率43.95%/35.55%，同比-0.30pct/+8.72pct，毛利率提升主要系1）2022 年钛白粉/乳液采购均价同比-12.28%/-11.43%；2）高毛利的高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升。期间费用率23.50%同降0.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.26%/4.73%/2.32%/1.21%，同比变动-1.16pct/-0.13pct/-0.05pct/+0.73pct；资产及信用减值损失3.05 亿元，资产及信用减值损失率2.69%同降4.66pct。经营稳健、成本回落，归母净利率同增6.55pct 至2.91%。公司2022 年经营性现金流净流入9.56 亿元同增97.29%；收现比111%同比+13pct；付现比101%同比+11pct，现金回收情况良好。公司2023Q1 整体毛利率为29.57%同增3.24pct 系原材料价格下行，公司Q1 钛白粉/乳液采购均价同比-26%/-24%；期间费用率30.19%同降2.56pct，归母净利率1.29%同增3.57pct；Q1 经营性现金流净流出4.63 亿元同比增加1.65 亿元净流出。截至Q1 末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为39.34/11.93/48.11/2.67 亿元，较年初同比变动-9.51%/-6.26%/-18.89%/+54.43%。

    　　小B+C 战略稳步推进，渠道结构持续优化。公司稳定推进高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，同时推进“马上住”一站式涂刷服务，截至2022 年公司共有“马上住”服务授权网点717家，新增授权网点208 家，马上住项目启动至今，已经走进了近25 万个家庭。

    　　工程外墙涂料业务方面，公司发力旧改、公建、学校医院及厂房等小B 端应用场景，小B 渠道客户数量逐步增加。

    　　投资建议：行业集中度提升空间大，公司小B+C 贡献业绩增长点，家装渠道拓展具有较大发展潜力。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为8.30/12.24/15.83 亿元，2023-2025 年同比增速151.90%/47.52%/29.28%，对应EPS 分别为2.21/3.25/4.21 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别46.48x/31.51x/24.37x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响销售情况、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等