2022 年业绩符合市场预期，1Q23 略低于市场预期公司公布2022&1Q23 业绩：2022 年收入同比-1%至113 亿元，归母净利润为3.3 亿元，符合市场预期；1Q23 收入同比+21%至20.5 亿元，归母净利润为2642 万元，扣非净利润为-4286 万元，略低于市场预期，主要系毛利率未达预期以及有效税率偏高。

    　　2022 年：1）客户结构调整，家装高增，收入保持高增长：22 年公司家装/工程涂料销量同比+26%/-11%至42/96 万吨，带动家装/工程涂料收入同比+18%/-8.5%至25.7/42.7 亿元（4Q22 两者收入分别同比-3%/-14%），同时胶粘剂、基辅材收入同比+36%/+7.5%；2）原材料下降，毛利率修复：由于乳液/钛白粉全年采购均价同比-11%/-12%，使得毛利率同比+2.9ppt 至28.9%（剔除税金及附加）；3）费用率有所摊薄：全年期间费用率同比-0.6ppt，其中销售和管理费用率同比-0.9/-0.2ppt，但财务费用率同比+0.7ppt；4）减值影响利润：公司计提风险地产应收款信用减值损失2.2 亿元，我们估算若将未全额计提应收全部计提至80%，仅有2-3 亿元敞口，风险可控；5）现金流表现优异：22 年收现比同比+13ppt 至111%，使经营性净现金流同比+97%至9.56 亿元。

    　　1Q23：1）需求恢复，收入稳步增长：1Q23 家装涂料/工程涂料/基辅材收入同比+16%/+13%/+53%，带动总收入同比+21%；2）毛利率环比恢复：

    　　1Q 原材料采购价环比持平略有下降，使毛利率环比+0.7ppt 至29.6%（同比+3.2ppt）；3）期间费用率同比-2.6ppt 至30.2%，主要系销售费用率同比-2.3ppt；4）现金流继续向好：1Q 收现比达到141%，净经营现金流同比-1.65 亿元，主要系应付款项环比-11 亿元；5）1Q 资产负债率偏紧：净债务环比+7.1 亿元，净负债率环比+27ppt 至135%。

    　　发展趋势

    　　需求恢复良好，经营拐点持续向上。展望2023 年，我们认为地产在保交楼带动下，竣工需求有望逐步修复（1-3 月地产竣工同比+15%），同时过去几年疫情积压的存量房翻新需求也将持续释放，带动涂料需求恢复。随着原材料同比转负，公司人员数量齐全，人效走阔，将持续推动公司毛利率、净利率迎来向上趋势，经营质量不断向好。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司盈利预测不变，当前股价对应2023/24e P/E 为37x/24x。我们维持跑赢行业评级和目标价150 元不变，对应2023/24 年P/E 为54x/35x，隐含46%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，行业竞争加剧