22 年收入/归母净利同比-0.8%/+179.0%，维持“增持”评级公司发布年报及23 年一季报，22 年实现收入/归母净利113.4/3.3 亿元，同比-0.8%/+179.0%； 23Q1 实现收入/ 归母净利20.5/0.3 亿元， 同比+20.9%/+0.7 亿元，原材料采购成本下降带动公司毛利率同比持续回升，我们预计公司23-25 年归母净利为8.5/11.3/15.0 亿元，23-25 年CAGR 为65.4%。可比公司23 年Wind 一致预期PEG 均值为0.9 倍（23-25 归母净利CAGR 均值30.6%），给予公司23 年0.9 倍PEG，目标价132.97 元，维持“增持”评级。

    渠道结构持续优化，原材料价格下降带动毛利率回升分渠道看， 22 年公司经销/ 直销模式收入86.0/23.2 亿元， 同比+15.3%/-34.7%，渠道结构持续优化。分产品看，22 年公司家装墙面漆收入25.7 亿元，同比+18.2%，均价同比-5.9%；工程墙面漆收入42.7 亿元，同比-8.5%，均价同比+2.3%；基材与辅材收入17.2 亿元，同比+7.5%，均价同比-2.8%；防水卷材收入9.9 亿元，同比-22.1%，均价同比-4.2%。22年公司主要原材料乳液/ 钛白粉/ 树脂/ 沥青采购单价分别同比-11.4%/-12.3%/-10.0%/+30.0%，除沥青外均有所下降，带动公司整体毛利率回升。22 年公司整体毛利率28.9%，同比+2.8pct。

    22 年期间费用率小幅下降，收现比提升带动经营性净现金流大幅增长22 年公司期间费用率23.5%，同比-0.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.3%/4.7%/2.3%/1.2%，同比-1.16/-0.13/-0.05/+0.73pct。22 年公司经营性净现金流9.6 亿元，同比+97.3%，主要系收现比增长及税费返还增加，22 年公司收/付现比111%/101%，同比+13/+11pct。22 年公司有息负债率/资产负债率28.6%/82.0%，同比+0.2/-0.5pct，资产结构整体保持稳定。

    23Q1 收入/归母净利同比+20.9%/+0.7 亿元，盈利能力有望持续改善22 年公司四川/安徽/秀屿/大禹等多个新车间投产，有望为公司后续规模增长提供有力支撑。23Q1 公司实现收入/归母净利20.5/0.3 亿元，同比+20.9%/+0.7 亿元；毛利率29.6%，同比+3.2pct，期间费用率30.2%，同比-2.6pct，毛利率及费用率同步改善带动公司实现扭亏为盈。分产品看，23Q1 公司家装墙面漆/工程墙面漆/ 基材与辅材/ 防水卷材收入同比+16.3%/+12.7%/+52.6%/+18.8%，除沥青外主要原材料采购单价同比继续延续下滑趋势，公司盈利能力有望持续改善。

    风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。