事件：公司公布2022 年年报及2023 一季报，公司2022 年实现营业收入约113亿元、同比基本持平，归母净利润约3.3 亿元，经营性现金流9.6 亿元；扣非归母净利润约2.2 亿元；2023Q1 实现营收约21 亿元、同比增长约21%，归母净利润约2642 万元，扣非净利润-4286 万元。

    点评：

    2022 压力期已过，23Q1 重回高增长。

    1） 2022 年公司家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入同比分别变动18.21%、-8.49%、36.15%、7.46%、-22.10%，我们认为2022 年地产需求大幅下滑的背景下，家装墙面漆仍实现18.21%的收入增长体现出较强的韧性。

    2） 23Q1 公司家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入同比分别变动16.33%、12.70%、11.50%、52.63%、18.83%，我们认为公司23Q1 收入增速明显恢复，压力期已过重回高增长，其中基辅材收入增速亮眼，配套率继续提升。

    原材料价格下行，毛利率提升显著。

    1） 2022 下半年诸多大宗商品价格高位下行，根据公司披露经营数据，公司主营产品所需的原材料乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青的采购价格2023Q1 同比分别变动-24.29%、-26.04%、-12.50%、-15.30%、-24.77%、-20.29%、-32.12%、12.50%，环比亦有不同幅度下降，我们认为原材料高位压力期或亦已过。

    2） 2022 年公司家装墙面漆毛利率同比略降0.30pct 至43.95%、工程墙面漆同比大幅增加8.72pct 至35.55%，胶黏剂同比增加6.93pct 至23.10%、基辅材增加0.9pct 至14.20%，我们认为配套产品实现高质量成长；23Q1综合毛利率同比、环比分别提升3.24pct、0.73pct 至29.57%。

    人员大幅减少、费用率望压缩，大额减值或告一段落。公司提质增效，2022年末员工总人数8755 人、同比2021 年末的10339 人大幅减少，我们认为公司费用率有望压缩；公司2022 年信用减值损失约2.2 亿元、同比2021 年的8.1 亿元大幅减少，我们认为公司大额减值或告一段落。

    现金流表现优异，应收账款规模稳定。公司2022 年实现现金流入9.6 亿元、远高于公司净利润，收现比高达111%、同比2021 年的98%有所提升，我们认为作为地产上游材料供应商实现此收现比实属不易；2022 年末公司应收票据及账款约43 亿元、同比基本持平，践行高质量发展理念。

    建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B 客户的拓展、控制大B 业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，在行业需求疲软、原材料价格高位的背景下公司份额提升可期。

    维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时家装漆放量实现高质量发展，看好公司中长期成长潜力，收入、原材料、减值三大压力均有望缓解。我们预计公司2023-2025 年收入分别为141、177、223 亿元，归母净利润10.92、17.76、26.08 亿元，给予2023 年PS3.5-4.0 倍，合理价值区间131.41~150.18 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。