核心观点：

    　　建筑涂料优质大赛道长期需求稳定，协同品类扩张推向万亿级市场。

    　　2021 年建涂行业规模约1300 亿元，重涂属性强决定其长期需求稳定。

    　　从海外经验来看，“适当多元化”是消费建材大企业必走之路，建涂企业可以基于协同做品类扩张，按照测算具备“建涂+辅材+保温+防水+地坪+施工”综合供应和服务能力的建涂公司，最终面对的将是一个万亿级的超大市场。

    　　立邦和三棵树两者各擅胜场，未来将走向双龙头的集中。不管是从规模还是品牌力上，立邦和三棵树都已领先竞争对手较多，双龙头格局初步确立，再从核心竞争要素全面比较立邦和三棵树，两者各擅胜场。海外成熟市场往往最终形成单龙头或者双龙头的格局，因此，我们认为未来中国建涂格局将走向双龙头的集中。过去10 年收入规模增幅超过10 倍的背后，优秀企业家+优秀企业文化是三棵树长期制胜法宝，将继续引领三棵树持续成功。

    　　未来3 年在高质量快速成长期，更高经营质量的增长值得期待。第一，地产新开工度过中期底部，23 年是新周期复苏的起点，庞大存量房保障长期稳定的重涂需求，行业度过了最差时刻；第二，“小B+C”渠道扩张，“六位一体”品类拓展，公司增长动能充足，具备强α，助力下一阶段迈向更高质量的经营；第三，规模效应将显现，公司的利润率拐点出现（费用率改善+原材料大幅回落+前期坏账风险释放充分）。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-24 年EPS 分别为3.12、5.12 元/股，对应当前PE 分别35.7、21.7 倍。综合考虑国内可比公司估值、海外建涂龙头估值以及三棵树未来3 年的业绩增速，我们给予23 年50xPE 的判断，对应合理价值155.79 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期。