事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 实现营业收入79.47 亿元，同比增长0.52%；实现归母净利润3.01 亿元，同比增长369.66%；实现扣非归母净利润2.14 亿元，同比增加2.75 亿元。单季度来看，2022Q3 公司实现单季度营收32.40 亿元，同比+0.54%；实现单季度归母净利润2.05 亿元，同比增加2.54亿元。

    零售渠道发力成效显著，家装墙面漆收入持续高增。分产品来看，2022Q1-Q3 家装墙面漆/工程墙面漆分别实现收入18.39/30.47 亿元，分别同比+29.61%/-6.14%。其中，2022Q3 单季度家装墙面漆/工程墙面漆分别实现收入7.53/12.83亿元，分别同比+15.26%/-3.39%。家装漆持续高增，主要系公司持续布局家居卖场、艺术涂料体验店等，零售渠道推进卓有成效，销量提升显著，2022Q1-Q3 家装墙面漆销量同比增加33.59%，平均单价同比减少3.03%。其他产品方面，2022Q1-Q3 胶黏剂/ 基材与辅材/防水卷材/ 装饰施工分别实现收入4.39/11.86/6.85/4.98 亿元，同比+42.00%/+7.24%/-23.83%/-18.42%。

    利润空间大幅恢复，渠道铺设提升销售费用率。利润端，2022Q1-Q3 公司整体毛利率为28.92%，同比+2.82pct；单Q3 毛利率为30.56%，同比+3.81pct。

    Q3 单季度毛利率同比提升显著主要因为1）原材料价格下行带动毛利率恢复，2022Q3 钛白粉（金红石型）平均价格同降12.87%，环比Q2 下降12.81%；2）公司零售渠道带动高毛利零售产品占比提升，毛利较高的家装墙面漆收入占比从2021 年前三季度的18.5%提升到2022 年前三季度的23.8%。费用端，2022Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.79%/4.76%/2.32%/1.29%，分别同比+0.39pct/+0.03pct/+0.16pct/ +0.77pct。销售费用率有所上升，主要系公司精耕渠道，持续完善渠道布局。财务费用率同比提升，主要系净利息支出0.98 亿元，同增229.5%。2022Q1-Q3 资产和信用减值损失1.65 亿元，资产和信用减值损失率2.1%，同降2.2pct；单Q3 资产和信用减值损失率3.0%，环增0.7pct。2022Q1-Q3 归母净利率为3.78%，同比+2.97pct。

    原材料价格回落叠加零售渠道拓展良好带动现金流改善。现金流方面，2022Q1-Q3 公司经营现金流净额5.40 亿元，同比增加5.86 亿元净流入；单Q3公司经营现金流净额为3.84 亿元，同比增加5.70 亿元净流入。现金流同比改善主要系原材料价格回落叠加零售渠道拓展良好。2022 年前三季度收现比为107%，同比+7pct，付现比为98%，同比+6pct。截至2022Q3 公司应收账款及票据为46.22 亿元，较2021 年末增加3.35 亿元。

    渠道结构不断优化，零售及小B 端放量可期。家装内墙涂料业务端，公司持续进行线上线下全渠道拓展，致力于实现立体化布局。线下方面，2022H1公司新进驻153 家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81 家、小区服务店115家、家装渠道体验店950 家；线上方面，公司深耕淘宝、京东等传统电商及抖音等新兴电商，提升品牌曝光度。工程外墙涂料业务端，公司一方面开拓优质地产客户，另一方面发力旧改、城市更新、公建、学校、医院等小B 端应用场 景，小B 渠道建设日益完善。截止2022H1，公司小B 渠道客户数量超2 万家。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为5.48/7.53/10.25 亿元，同比增速231.55%/37.29%/36.12%，对应EPS 分别为1.46/2.00/2.72 元/股，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别59/43/32 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端销售、应收账款回收风险、行业竞争加剧等。