1H22 业绩符合我们预期

    公司发布1H22 业绩：营收同比-0.5%至47 亿元，归母净利润同比-15%至9590 万元，其中2Q22 营收同比-6%至30 亿元，归母净利润同比+28%至1.35 亿元，略低于预期，主要系发货受疫情影响延迟，存货端有1.25 亿元的发出商品未确认为收入。

    1）家装涂料表现亮眼，工程涂料有所承压：2Q22 公司家装/工程涂料销量同比+19%/-18%至9/26 万吨，收入同比+23%/-13%至6.3/12 亿元，同时胶粘剂、基辅材等收入同比+27%/6%至1.6/4.9 亿元。2）产品价格同比上升，毛利率环比继续改善：公司提价持续落地，家装涂料2Q22 单价同比+3.6%，环比+10%；工程涂料2Q22 单价同比+6%，环比+2.6%，使2Q22毛利率环比+2.3ppt 至28.6%。3）费用增长压制利润：2Q22 期间费用率同比+2.4ppt 至20%，其中销售、管理、财务费用率分别同比+1.5/0.2/0.5ppt至14.1%/4.4%/1.1%；4）盈利性恢复：2Q 净利率同比+1.2ppt 至4.5%。

    1）现金流及收现质量趋好，应收账款稳定：1H22 收现比同比+10ppt 至113%，经营性净现金流同比+11%至1.56 亿元；其中应收款项较年底基本持平，存货+2.1 亿元，应付款项+1.4 亿元及收到税费返还1.3 亿元；2）资本开支维持高位：1H22 购建固定资产支出5.8 亿元，对应在建工程较年底增长6 亿元，主要投入项目包括安徽三棵树（环比+2.5 亿元）、三棵树高新综合园（环比+2 亿元）、湖北三棵树（环比+1.3 亿元）；3）资产负债率较高：因资本开支持续，1H22 公司资产负债率达83.2%，净负债率128%。

    发展趋势

    地产压力逐步缓释，原材料下行有望贡献盈利弹性。展望下半年，我们认为虽然地产端不断释放政策利好，但在销售与资金链承压的情况下，竣工端或仅呈现慢复苏；但若销售转好，则竣工有望迎来较长维度的复苏，支撑涂料需求修复。同时，我们看到由于全球涂料需求下滑，乳液、钛白粉等原材料当前价格较6 月已环比下降~15%（21 年乳液、钛白粉占营业成本总额约24%），我们看好原材料下行、价格持续修复后，毛利率有望环比继续上行，为公司提供超额盈利弹性。

    盈利预测与估值

    考虑地产资金流持续紧张，我们下调22/23 年收入假设，但由于原材料快速回落，上调22 年毛利率并下调费用以及税率，维持2022e EPS 2.3 元不变，下调23 年EPS 16%至3.8 元，当前股价对应22/23 年38/23x P/E。

    我们维持跑赢行业评级，考虑市场对地产链情绪悲观，我们下调目标价25%至120 元，对应23 年32x P/E，隐含36%的上涨空间。

    风险

    地产工程需求不及预期，家装涂料发展不及预期，定增进度不及预期