三棵树发布2022 年半年报：2022 年H1 营业收入为47.07 亿元，同比增长1%；归母净利润为0.96 亿元，同比下降15%。

    投资要点

    营收具强韧性，二季度单季度利润逆势大增公司2022 年Q2 营业收入为30.09 亿元，同比下降6%，环比增长77%。考虑到Q2 受疫情影响，我们认为公司营收端韧性强劲。公司2022 年Q2 归母净利润/扣非归母净利润为1.35/1.06 亿元， 同比增长28%/29% ， 环比增长446%/207%，Q2 单季度业绩改善明显， 2022 年Q2 毛利率/净利率分别为29%/4%，同比改善3pct/1pct，环比改善2/7pct。我们认为公司利润端改善主要原因为原材料价格维持稳定+产品整体提价：1）2022 年H1 原材料采购单价基本维持平稳；2）2022 年H1 产品（除家装墙面漆外）单价同比提升，其中，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材同比变化-0.2%/3.7%/4.9%。整体来讲，公司Q2 在房地产整体下行周期中逆势业绩逆势大增，公司优秀的管理能力和存量市场集中度提升的行业长期趋势或正成为影响公司未来发展的更为重要因素。

    现金流表现一般，应收账款增速较快

    2022 年Q2 公司经营性现金净流入为4.54 亿元，同比下降23%，表现仍相对弱势。2022 年Q2 收现比/净现比分别为0.9x/3.4x，对比2021 年同期则为0.8x/5.1x，收现比小幅改善。2022 年H1 公司应收账款为40.40 亿元，同比增长23%，高于营收增速22 个百分点，存在一定应收账款回款风险。

    零售/小B 端持续扩张，大B 端风险趋于出清公司近期高度重视零售端扩张。2022 年Q2 家装墙面漆营收同比提高23%至6.25 亿元，营收占比提高5pct 至21%。市场拓展上，方便快捷的“马上住”业务持续帮助公司拓展一二线市场。2022 年H1 公司共有“马上住”服务授权网点681 家，相比于2021 年年底增长21%。渠道下沉上，公司是为数不多在乡镇拥有经销商的涂料企业。公司美丽乡村业 务发展势头较为迅猛，新建百余家美丽乡村门店，累计已达千余家。叠加公司品牌力的持续上升，我们预计下半年零售端有望持续发力，推动公司业绩持续高质量增长。

    公司注重工程端的结构优化。2022 年Q2 工程墙面漆营收同比下降13%至11.95 亿元，营收占比下降3pct 至40%。小B 端建设日益完善。2022H1/2021H1 小 B 端客户数量分别为两万/一万一千家，同比增长82%。小B 端是对公司服务能力、产品能力、物流能力等的综合考察，公司作为本土龙头企业，可对行业内其他公司形成“升维打击”，长期成长逻辑通畅。大B 端风险持续收缩。原因如下：1）公司大B 端营收占比较低；2）公司重视与央国企等优质地产商合作；3）八月底降息政策推动首套房贷最低利率降至4.1%，中央支持房地产市场稳定发展的信号明确。伴随工程端结构的持续优化，我们预计公司经营风险有望得到进一步管控。

    盈利预测

    我们预测公司2022-2024 年收入分别为150、195、258 亿元，EPS 分别为2.60、3.82、5.50 元，当前股价对应PE 分别为33.8、23、16 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    1）房地产资金链风险扩大2）原材料价格上涨风险3）业绩低于预期4）应收账款风险5）行业恶行竞争风险等。