事件描述

    公司2022H 实现收入47.1 亿元，同比增长0.5%，归属净利润约1.0 亿元，同比下降15%，扣非净利润同比下降40%。2 季度实现收入30.1 亿元，同比下降6%，归属净利润1.3 亿元，同比增长28%，扣非净利润同比增长29%。

    事件评论

    墙面涂料逆势增长，家装墙面漆尤甚。公司上半年收入同比微增，其中墙面涂料收入同比增长6%（收入占比从去年同期的57%提升到61%）、防水卷材收入同比下降27%（收入占比从去年同期的12%下降至9%）、胶粘剂收入同比增长43%（收入占比从去年同期的4%提升到6%，其增长受益于产品优化和提价）。在墙面涂料收入中，家装墙面漆收入同比增长42%（销量增长42%，均价同比持平，这是产品提价和结构调整的综合结果）、工程墙面漆收入同比下降8%（销量下降11%，均价上涨4%），使得工程墙面漆收入占比从71%下降至62%。2 季度公司收入同比小幅下降，其中墙面涂料收入同比下降4%（家装墙面漆收入+23%、工程墙面漆收入-13%）、防水卷材收入同比下降34%、胶粘剂收入同比增长27%。值得说明的是，公司收入增长主要依靠零售和非房小b 业务，依托前两年快速增长的销售人员，公司积极布局经销商，发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等市场，目前公司小b 渠道客户数量约 20043 家，其中2022H 新增客户7168 家。

    盈利能力步入上升通道。伴随乳液、钛白粉、助剂价格高位回落，上半年三大核心原材料采购均价同比约持平，同时颜填料采购均价同比下降13%。这四大原材料占生产成本的比例在80%左右，涂料的原材料价格已进入下行通道，下半年对毛利率的正面影响会更加显著。公司连续4 季度（21Q3-22Q2）的毛利率分别为26.8%、25.9%、26.3%、28.6%，22H1 毛利率约27.8%（同比提升2 个百分点）。但费用摊薄的效应尚未体现，22H1 期间费率约25.7%（同比提升3 个百分点），其中销售、财务费率分别提升1.5、0.9 个百分点，公司为巩固大国品牌优势，强化绿色冬奥品牌形象，故继续大规模投入品牌宣传。

    现金流改善，重回正循环。公司上半年经营活动产生的现金流净额约1.6 亿元，2 季度约4.5 亿元。从收入质量看，上半年收现比为1.13，2 季度为0.91，收款质量波动主要源于零售占比变动；从付款情况看，上半年付现比为0.98，2 季度为0.90，付款条件变得更加友好。公司大幅缩减风险房企业务，严格控制新增应收账款，2 季度末的应收票据及账款环比相对稳定。最终上半年公司信用减值损失约0.6 亿元，去年同期约0.5 亿元，此外支付其他与经营活动相关的现金约6.5 亿元，或源于部分履约保证金终止到期不再新增。

    结构更优，盈利上行。公司通过自身调整走出地产业务的泥淖，当前主要依靠零售和小b业务，收入增长驱动调整迅速的背后，是前期的战略眼光和重点投入；同时涂料行业已步入盈利上行通道，去年行业盈利高度承压（参考立邦中国的营业利润率，从16%跌至9%），但今年行业已经筑底回升。看好三棵树的投资价值，当前兼具安全边际和盈利弹性。预计公司2022-2024 年业绩为8.5、13.8、19.8 亿元，对应估值39、24、17 倍，继续推荐。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上涨；

    2、地产总量继续大幅下行。