事件：公司公布2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入47 亿元、同比增长0.50%，归母净利润约1 亿元、同比下降15.18%，扣非归母净利润约749 万元、同比下降39.91%；2022Q2 实现营收约30 亿元、同比下降5.98%，单季度归母净利润约1.3 亿元、同比增长28.25%，扣非归母净利润1.1 亿元、同比增长28.55%。

    点评：

    家装墙面漆收入高速增长，胶黏剂、基辅材配套率提升，工程漆、防水卷材业务阶段性承压。

    1） 2022H1 公司家装墙面漆收入实现同比41.86%的增长至10.9 亿元，工程墙面漆同比下滑8.04%至17.6 亿元，家装墙面漆收入占墙面漆的比例已达38%。我们认为公司家装墙面漆收入高速增长是公司多年积淀的品牌和多年深耕的渠道的成果体现；工程漆阶段性同比下滑或与公司主动收缩直销工程业务有关，体现公司风险控制、高质量发展的态势。

    2） 公司木器漆保持收缩态势，收入同比下滑；2022H1 胶黏剂、基辅材收入为2.7、7.0 亿元，同比分别增长43.38%、9.69%，胶黏剂、基辅材配套率继续提升；防水卷材收入同比下降26.72%至4.2 亿元。

    结构变化，Q2 毛利率有所提升；原材料价格H1 高位，H2 原材料压力有望缓解。由于高毛利率的家装漆收入增速更高，结构变化使公司22Q2 毛利率同比、环比分别提升3.4pct、2.3pct，根据公司披露经营数据，2022H1 公司主营产品所需的原材料乳液、树脂、溶剂、单体、沥青的采购价格同比仍有一定上涨，7 月以来乳液价格有所下行，我们预计下半年原材料压力有望缓解。

    费用率压缩尚未兑现，Q2 净利率提升主要系毛利率提升、所得税费用率下降所致；追求高质量发展，现金流表现优异。

    1） 我们认为人员费用支出较为刚性，在收入同比未大幅增长的背景下费用率很难压缩。无论是2022H1 还是2022Q2，公司费用率同比均有一定程度上升，由于22Q2 毛利率提升、所得税率降低，公司22Q2 净利率同比提升至4.38%。

    2） 2022H1 公司收现比1.13，销售回款顺畅，体现公司收缩直销工程业务、控制风险已初见成效；22Q2 公司经营性现金净流入4.5 亿元，现金流表现优异

    建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升可期，跨区域、跨品类持续布局。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B 客户的拓展、控制大B 业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，在行业需求疲软、原材料价格高位的背景下公司份额提升可期。公司多地区、多产品布局不断完善，防水卷材、防水涂料、保温材料等品类均有望成为公司第二支柱业务。

    维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时家装漆放量实现高质量发展，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2022-2024 年收入分别为127.9、164.3、203.7 亿元，EPS 分别约2.32、4.36、6.29 元，给予2022 年PS3.5-4.0 倍，合理价值区间118.91~135.90 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。