减值与原料涨价拖累21 年业绩，维持“增持”评级4 月29 日晚公司发布21 年报：21 年营收/归母净利114.3/-4.2 亿元，同比+39.4%/-9.2 亿元；21Q4 营收/归母净利35.2/-4.8 亿元，同比+9.9%/-6.6亿元。21 年业绩低于我们预期（1.9 亿元），主要系原料大幅上涨及地产风险导致减值增多。考虑原料价格仍在高位运行且地产需求承压，我们预计公司22-24 年归母净利为8.1/12.5/15.6 亿元（前值8.2/13.3/-亿元），21-24年CAGR+32.8%。当前可比公司对应22 年Wind 一致预期1.0xPeg、21-24年CAGR 为27.3%，考虑公司国产涂料龙头地位，给予22 年1.3xPEG，目标价91.52 元（前值125.32 元），维持“增持”评级。

    渠道拓展效果明显，21 年各业务收入显著增长分产品看，公司21 年家装墙面漆收入21.7 亿元、同比+103.0%，实现销量33.5 万吨、同比+98%；其中Q4 收入7.5 亿元、同比+52.0%，销量10.9万吨、同比+26.6%，Q4 均价同比+20.1%至6.9 元/kg。21 年工程墙面漆收入46.7 亿元、同比+29.1%，销量107.8 万吨、同比+37.4%；其中Q4 收入14.2 亿元、同比+7.9%，销量32.1 万吨、同比+7.5%，产品均价4.4 元/kg、同比+0.4%。公司21 年防水卷材实现收入12.7 亿元，同比+36.6%；其中Q4 实现收入3.7 亿元、同比+4.3%，均价16.4 元/平米、同比-2.1%。

    公司各业务收入增长主要系公司拓展新渠道，加强分销渠道等。

    原料价格上涨拖累毛利率，大额减值导致亏损

    21 年以来，公司主要化工原材料价格明显上行，钛白粉/沥青21 年均价同比涨幅37.9%/19.2%，叠加21 年公司家装墙面漆/工程墙面漆/防水卷材均价同比+2.3%/-6.0%/-3.6%，导致21 年公司毛利率为26.0%、同比-7.8pct。

    此外，受地产债务风险影响，21 年公司信用减值损失8.1 亿元，导致全年亏损4.2 亿元。21 年公司期间费用率24.1%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.4%/4.9%/2.4%/0.5%，同比-0.4/-0.4/-0.2/+0.0pct。

    21 年公司经营性净现金流4.8 亿，同比+5.9%，系收到客户货款增加。21年公司有息负债率/资产负债率28.4%/82.5%，同比+7.9/+11.7pct。

    22Q1 收入同比+14.5%，经营性净现金流同比流入1.5 亿22Q1 公司实现收入/归母净利17.0/-0.4 亿，同比+14.5%/-0.5 亿元，亏损系人员费用、借款利息费用增加。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率26.3%/-2.3%，同比-0.22/-2.8pct。22Q1 期间费用率32.8%，同比+2.8pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为20.9%/6.6%/3.2%/2.0%， 同比+0.7/+0.1/+0.4/+1.6pct。22Q1 经营净现金流-3.0 亿，同比流入1.5 亿。

    风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。