业绩回顾

    　　1Q22 业绩略低于我们预期

    　　公司公布2021&1Q22 业绩：2021 年收入同比+39%至114 亿元，归母净利润为-4.2 亿元；1Q22 收入同比+14.5%至17 亿元，归母净利润为-3873 万元，略低于预期，主要系财务费用偏高。

    　　2021 年：1）收入保持高增长：21 年公司家装/工程涂料销量同比+98%/ 37%至33/108 万吨，带动家装/工程涂料收入同比+103%/29%至21.7/46.7 亿元（4Q21 两者收入分别同比+52%/8%），同时胶粘剂、基辅材等收入亦同比+80%+；2）原材料压制毛利率：由于乳液/钛白粉全年均价同比+43%/ 47%，使得毛利率同比-7.8ppt 至26%；3）费用率有所摊薄：全年期间费用率同比-1ppt，其中销售和管理费用率均下降0.4ppt；4）减值影响利润：公司计提风险地产应收款信用减值损失8.1 亿元；5）现金流表现良好：21 年收现比同比+3ppt 至98%，经营性净现金流同比+6%至4.9 亿元。

    　　1Q22：1）家装涂料亮眼增长：1Q22 家装涂料收入同比+80%至4.6 亿元，而疫情影响工程涂料收入仅同比+6%；2）毛利率环比恢复：1Q 原材料采购价环比稳定，使毛利率环比+0.4ppt 至26.3%；3）期间费用率同比+2.8ppt至32.8%，主要系财务费用率同比上升1.6ppt；4）现金流继续向好：1Q 收现比同比+6.5ppt 至152%，使净经营现金流同比+1.5 亿元；5）1Q 资产负债率偏紧，达到84%。

    　　发展趋势

    　　C 端品牌渠道齐发力，高质量上行可期。我们认为因存量房屋需求逐渐释放，涂料C 端需求表现稳定，且小企业因疫情和原材料压力下逐步出清。而公司持续在渠道和品牌端投入：1）渠道正从三四线城市通过直营店艺术漆、美丽乡村向上、向下渗透进入一二线城市、乡镇；2）公司冬奥营销取得良好成效、品牌地位不断上升，C 端已迎来收获期。我们看好公司全年C 端收入保持高速增长，拉升公司利润率、现金流，驱动高质量发展。

    　　毛利率压力减缓，待定增落地支撑新发展。展望2022 年，我们认为考虑到国内外建筑需求偏弱，原材料走势有望保持平稳、高位震荡，而随公司小B、C 端产品提价传导，毛利率有望逐季恢复。同时，若定增资金如期落地，公司有望大幅度修复负债率，并将进一步支撑公司高速成长路径。

    　　盈利预测与估值

    　　上调费用假设，下调22e EPS 4.5%至2.3 元，维持23 年预测不变。当前股价对应22/23e 32x/17x P/E。维持跑赢行业评级和考虑风险偏好下降，下调目标价24%至110 元，对应22/23e 48x/25x P/E，隐含48%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨超预期，家装涂料发展不及预期，定增进度不及预期。