事件描述

    公司2021 年实现收入114 亿元，同比增长39%，归属净利润-4.2 亿元，扣非净利润-5.6 亿元。公司2022 年1 季度实现收入17.0 亿元，同比增长14%，归属净利润-0.4 亿元。

    事件评论

    品类结构优化：墙面涂料占比提升，且零售占比提升。公司2021 年收入增长39%，主要收入驱动来自墙面涂料，墙面涂料收入占比从57%提升至60%，收入同比增长46%，其次胶粘剂、基辅材收入合计占比约18%，二者收入增长均为83%，防水卷材收入12.7 亿元，同比增长37%。进一步拆分墙面涂料，家装墙面漆收入同比增长103%，销量同比增长98%，均价同比上涨2-3%；工程墙面漆收入同比增长29%，销量同比增长37%，均价同比下降约6%。进入2022Q1，收入结构进一步优化，1 季度收入同比增长14%，墙面涂料、防水卷材、胶粘剂、基辅材收入增速分别为30%、-13%、76%、21%，其中家装墙面漆、工程墙面漆收入增速为80%、6%，公司对大b 业务进行了主动性的收缩策略。

    渠道结构优化：经销占比提升，且零售占比提升。公司2021 年直销收入约35.2 亿元，主营收入占比从37%下降至32%，经销的主营收入占比从63%提升至68%。以家装墙面漆作为零售业务的代表，其收入占比从去年上半年的16%提升至下半年的21%，在2022Q1 提升至27%。三棵树凭借对涂料消费属性的深刻理解，近几年的百城战役（其中一线城市开拓直营门店）、营销投入、美丽乡村、产品创新（尤其是艺术漆）开始初见成效，从量变到质变，公司零售业务随着品牌力增强有望迎来更快增长。

    盈利能力已然筑底，有望逐季恢复。2021 年公司毛利率约26.0%，同比下降8%，其中墙面涂料毛利率从44%下降至32%，防水卷材毛利率从35%下降至27%，胶粘剂毛利率从24%下降至16%，墙面涂料毛利率下滑幅度最大，但仍是毛利率最高的品类。去年墙面涂料的核心原材料，乳液、助剂、钛白粉采购价同比上涨43%、5%、47%，防水卷材的主要原材料沥青采购价上涨幅度相对较小，同比上涨20%。进入2022Q1，公司原材料压力相对较小，部分品类价格环比回落，乳液、助剂、钛白粉、沥青采购价分别同比上涨15%、2%、6%、19%。去年至今公司进行几次提价，考虑到经销占比较高，故传导机制较有效，公司1 季度毛利率同比下降0.2%，但环比提升0.4 百分点，盈利能力已筑底。

    经营质量优质。公司2021 年经营活动产生的现金流净额约4.8 亿元，保持了一如既往的优质水平，一方面源于公司经销业务占比较高，另一方面也源于公司战略选择，履约保证金始于近两年进军防水市场所需。2022 年公司信用减值损失约8 亿元，同比增加约7 亿元，由于公司计提充分且对大b 依赖度逐步下降，2022Q1 信用减值损失较少。此外2021年公司资产负债率为82.5%，处于历史较高水平，公司积极推进的定增项目有助于优化资产负债率，但随着公司收入增长驱动转向小b 和零售业务，定增的迫切性有所下降。

    逆境是机会，优化是起点。今年公司走过阵痛，逆势成长，优化结构。除了走向集中的产业趋势和三棵树的管理能力，我们认为涂料行业是家装建材今年盈利弹性最大的品类。预计公司2022-2023 年归属净利润为10.8、17.0 亿元，对应估值26、16 倍，买入评级。

    风险提示

    1、地产数据持续大幅下滑；

    2、定增项目进度持续推迟。