涂料行业格局变革：三棵树崛起

    三棵树已然崛起，逐步成为我国涂料行业龙头。中国建筑涂料市场格局相对分散，销售额CR5 约21%，其中立邦、三棵树、多乐士市占率分别为12%、5%、3%。零售市场销售额CR5 约35%，其中立邦、多乐士、三棵树市占率分别为19%、7%、5%。过去十年三棵树收入增长明显领先于同行，已成为建筑涂料市场第二名，零售市场第三名。

    三棵树竞争力分析：文化与战略

    管理优势：文化与人。三棵树创立于2003 年，企业生命不长，但文化本源深远，三棵树名字是道法自然传统哲学与大树精神的结合，公司据此构建了生态文化，形成企业文化手册并持续培训；同时建立完整的制度体系，基于信息化手段，将文化理念和经营思想固化为可操作性的规则和流程，成为行业较早完成所有业务信息化系统建设的企业。

    管理优势：战略方向。三棵树精准洞察时代特征，真正践行长期主义，崛起于零售，壮大于工程，持续引领行业发展趋势。复盘其过往：一是以产品为强基石，在产品端引领了三次革命：一是内墙健康+，提出"三棵树，马上住"，二是真石漆替代外墙砖，三是环保墙面材料，如艺术漆和科创板；二是打造品牌与渠道，一方面深谙品牌营销的精髓，抓住关键的营销机会，另一方面抓住了立邦的渠道问题，在夹缝中强势崛起；三是把握工程市场黄金十年，是行业最早拥抱且显著受益于工程集中趋势的企业之一；四是率先转型拥抱旧改和农村市场，在城市焕新、美丽乡村、公租房建设等领域均取得领先优势。

    未来成长：从涂料到综合供应商

    墙面涂料是核心成长驱动。2020 年公司墙面漆收入占比接近60%（含基辅材收入占比约70%），过去十年墙面漆收入复合增速约33%，其中工程墙面漆、家装墙面漆复合增速约49%、17%。2020 年公司工程直销、工程经销、零售收入占比分别为36.8%、39.5%、23.7%，各时期各业务配合增长，预计零售业务随着品牌力增强有望迎来更快增长。

    多品类打造综合平台优势。公司定位“涂料、防水、保温、地坪、辅材和施工”六位一体的整体一站式解决方案服务商，依托品牌和渠道优势，公司将受益于新成长曲线。

    未来盈利：三棵树合理的净利率

    无论是对比涂料同行还是家装建材行业，三棵树员工的人均产出和净利率水平都较低，核心在于公司当前费用投入较多，其中销售人员和广告宣传是三棵树投入的重心。

    参考立邦中国的盈利能力。近三年立邦中国收入增长主要来自工程建筑涂料，营业利润率在15%左右，高于日涂控股整体，我们推测其净利率约为13%。对比家装建材企业的盈利能力。三棵树销售费率显著高于同行，近几年保持在20%以上；进一步拆分销售费率，职工薪酬、广告及宣传费用、运输费用占比均显著高于同行。若未来回到正常水平，预计公司2021-2022 年业绩为3.1、12.0 亿元，对应估值149、38 倍，买入评级。

    风险提示

    1. 地产销售面积大幅下滑；

    2. 主要原材料价格持续上涨。