公司近况

    我们近期调研了公司安徽工程经销商与零售经销商渠道，探究公司渠道力。

    评论

    客户结构均衡，高质量发展趋势持续。我们认为在当前地产下行压力下，企业需聚焦于需求更为稳健、信用风险偏低的小B/C端客户。当前公司与战略地产的敞口约20%，其余为小B/C端客户，总体客户结构优质。同时我们调研了解到，公司的强服务赋能加强了零售/工程经销商的粘性以及拿单能力，且近期的提价较为充分。我们看好强渠道力支撑公司高质量发展、同时原材料价格下行毛利率走阔，公司有望迎来盈利估值双升。

    工程市场：强服务赋能，利他文化共赢成长。外墙小B市场因零散、地方资源属性更为依赖于工程经销商拿单，过去几年因涂料价格不断下探，小企业低价优势丧失，又因质量缺陷、品牌缺乏等因素发展空间受限，项目流量不断向大品牌汇聚。对于头部企业，其价格、账期基本趋于一致，竞争比拼已至白热化。而三棵树战略精准，2017 年已开展渠道下沉，与各地优质经销商开展合作，并通过服务赋能助其快速成长：1）业务方面：除价格、账期、战略集采业务支持外，公司销售人员紧贴客户，为客户提供前期项目跟踪、中期招投标落地、后期打样配送等全流程支持，细节到位赢取客户信任；2）管理方面：提供团队管理、行业研讨、团建、培训支持，提升客户管理水平。我们认为，公司以利他文化为基、在周到服务、赋能支撑下，客户粘性较强，我们看好公司强渠道力支撑其在小B市场持续放量。

    零售市场：深耕市场，多管齐下贡献新增量。我们调研了解到，当地零售市场渠道已逐渐向装修公司、油工等服务商靠拢，渠道密度要求弱化，但品牌仍是消费者重要决策点。针对低线城市，公司已深耕市场多年，前期以终端业主为突破口，通过小区扫楼、门户/电梯广告等，增加品牌露出，占领消费者心智、扩大消费额；后续以点带面拓展油工、装修公司渠道（现合计占比超50%），并以定期开展的油工会议、技术培训等加深客户粘性。展望未来，零售市场仍有深挖空间，未来公司计划加大拓展内墙工程市场，提升腻子粉配套率，开拓美丽乡村、艺术漆等新市场。我们认为，随公司品牌影响力不断加大，销售人员+扁平渠道形成的服务商强粘性，有助于公司渠道高质量发展，并通过扩展新市场、新品类带动零售板块保持高速成长。

    估值与建议

    我们维持2021/22e 0.64/2.40 元 EPS 盈利预测不变，当前股价对应2022e 51.5x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价不变，对应2022e 60xP/E，隐含17%的上行空间。

    风险

    原材料价格超预期上涨；应收账款回款不及预期；行业竞争加剧风险。