3Q21 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布1-3Q21 业绩：3Q21 实现营业收入32.2 亿元，同比+34.2%；归母净利润-0.49 亿元，低于我们及市场预期，主要系公司计提信用减值所致。

    　　1）3Q21 销量同比靓丽支撑营收韧性：虽公司3Q 受河南暴雨、莆田疫情及下游地产端承压影响，出货环比放缓，但总体公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅料/防水卷材销量仍同比增160%/31%/48%/36%，支撑公司3Q 营收同比+34%至32.2 亿元（环比微增）；其中家装墙面漆业务增速迅猛，两年CAGR达46%，主要源于公司一二线大店显现成效及美丽乡村放量。2）公司提价传导成本压力： 1-3Q21 主要原材料乳液、钛白粉采购均价同比大增41%/51%，单3Q 环比仍小幅提升，我们估计3Q 原材料上涨对公司毛利率影响幅度在2%以内，同时公司1H21 提涨计划已于3Q 部分落地、传导部分成本压力，带动公司毛利率环比+1.5ppt 至27%；但由于低端流通性产品占比提升，墙面涂料均价环比略有下调。3）3Q 费用率环比小幅提升，剔除信用减值影响净利率环比基本持平：3Q21 公司期间费用率环比+1.2ppt 至21%，主要源于人员数量扩张致销售费用率提升1ppt；3Q21 公司集中计提2.76 亿元信用减值，致使公司3Q 净利率环比-4.8ppt 至-1.5%，但若剔除信用减值影响，公司净利润环比基本持平。4）现金流同比向上：1-3Q 公司应收账款天数同比+2.6 天至111 天，3Q 公司收现比同比+16ppt 至94%，经营现金流净额同比+1.7 亿元至-1.9 亿元，前三季度经营净现金流同比+9.5 亿。

    　　发展趋势

    　　产品提价蓄势待发，利润率环比改善可期。展望后市，我们认为新开工转竣工的动能仍存，涂料需求仍具结构性支撑。成本端，我们认为石油类原材料价格继续上行幅度有限、成本压力有望边际释放，看好后市随公司产品提价逐步落地，毛利率水平有望改善；同时随人效释放、费用率有望进一步摊薄，净利率环比改善可期。

    　　全渠道布局+多品类协同，战略精准走向高质量发展。渠道端，公司前期通过集采业务快速放量，当下则是工程经销/零售并举，工程端加速渠道下沉（截止1H21 公司经销商1.1 万家），不断招商并赋能渠道；零售端则通过开设大店、直营店助力高端形象转型，并配备“马上住”把握服务上行趋势。产品端，公司针对内墙小B 市场推出悦白系列高性价比产品，针对C 端推出艺术漆等高附加值产品、加速产品创新。此外我们看好公司凭借渠道优势，加载防水、保温等品类，为客户提供全方位建材解决方案、走向高质量成长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于景气度承压以及信用减值影响，我们下调公司产品销量及净利润，下调2021/22e 净利润68%/28%至2.4 亿元/9.0 亿元，对应2022e 46x P/E；考虑到估值轮动至2022 年，我们维持跑赢行业评级并下调目标价20%至144元，对应2022e P/E 60x，隐含29%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格超预期上涨；应收账款回款不及预期；行业竞争加剧风险。