受原材料上涨/计提减值影响，业绩有所下滑

    　　报告期内公司实现收入/归母净利润/扣非净利79.1/0.6/-0.6 亿，YoY+58.3%/-80.3%/-122.2%，其中Q3 单季度收入/归母净利润/扣非净利32.2/-0.5/-0.7 亿，YoY+34.2%/-122.7%/-135.6%。

    　　报告期内业绩大幅下滑，一是由于原材料大幅上涨，二是由于公司大幅计提了资产减值准备。

    　　根据公司公告，前三季度/Q3 单季度公司计提减值准备3.4/2.8 亿，分别影响前三季度/Q3 归母净利润2.6/2.2 亿。其中Q3 计提金额较大，主要是公司考虑到一些地产客户出现负面舆情且财务状况出现一定困难，公司对这些客户单项计提坏账准备所致。

    　　核心业务保持较快增长，提价有望逐步落实

    　　分品类看，得益于持续加大营销力度和基材辅材市场开拓力度，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材在报告期内收入14.2/32.5/11.1/9.0 亿，YoY+146.8%/41.3%/124.8%/56.7%；其中Q3 收入6.5/13.3/4.7/3.3 亿，YoY+139.8%/18.8%/74.3%/31.5%。施工收入得到控制，报告期内装饰施工收入6.1 亿，YoY-9.9%，Q3 单季度收入2.1 亿，YoY-29.8%。

    　　销量方面，报告期内家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材销量22.6 万吨、75.7 万吨、76.7 万吨、0.55 亿平，YoY+172.9%/55.8%/87.9%/64.2%；Q3 单季度分别销售10.7 万吨、31.5 万吨、31.9 万吨、0.2 亿平，YoY+160.0%/31.1%/47.9%/35.8%。我们判断随着竣工韧性保持，以及公司渠道拓展持续发力，各领域销量和市占率有望继续快速提升。

    　　价格方面，Q3 单季度家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅料、防水卷材销售均价分别为6.1 元/kg、4.2 元/kg、1.5 元/kg、16.7 元/平米，YoY-7.8%/-9.4%/+17.8%/-3.1%，环比Q2 分别变化-4.7%/-1.6%/+1.4%/+3.0%，我们判断墙面漆价格环比下降主要由于产品销售结构变化。由于原材料价格快速上涨，公司通过提价进行传导，我们预计提价有望逐步落实。

    　　盈利能力有望改善，现金流有所好转

    　　报告期内毛利率/净利率分别为26.1%/1.1%，YoY-13.2/-6.0pct，盈利能力有所下滑，我们判断一方面由于受行业竞争影响，20Q4 以来行业价格有所下降，二是由于原材料价格大幅上涨，根据公司公告，21 年前三季度乳液/钛白粉采购单价同比增长40.8%/50.9%。Q3 单季度毛利率26.8%，环比提升1.5pct，毛利率拐点或已现，我们预计随着提价逐步落实，公司盈利能力有望继续改善。报告期内经营性现金流净额-0.46 亿，同比增加9.5 亿，其中Q3 经营性现金流净额-1.9 亿，同比增加1.7 亿，我们判断主要由于公司控制施工并增强了上游占款能力。根据公告，公司拟非公开发行股票，若发行成功，资产负债结构将有效改善，现金流压力将进一步缓解。

    　　投资建议：我们下调21-23 年归母净利润至2.9/12.0/16.4 亿（原盈利预测为7.5/12.6/17.6 亿），一是考虑到原材料成本大幅上涨，调增原材料成本假设；二是公司大幅计提减值，调增减值准备假设；三是考虑到公司控制施工业务，调减施工业务收入增速假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为146/35/26 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨。