事件：7 月30 日三棵树发布2021 年半年报，报告期内，公司实现营收46.83 亿元，同增80.5%；归母净利1.13 亿元，同增3.9%；扣非归母净利0.12 亿元，同减81.7%。单季度看，21Q2 营收32.25 亿元，同增48.2%；归母净利1.05 亿元，同减55.4%；扣非归母净利0.83 亿元，同减57.5%。

    　　点评：收入延续高增，短期利润受成本压制。预计在零售和小B 端产品提价逐步落实、成本压力缓解、降费增效的驱动下，下半年毛利率和净利率有望企稳回升。

    　　持续看好公司在一、二线城市加大力度打造品牌，进一步通过品牌、渠道升级，实现收入和利润快速增长。

    　　收入端：单二季度营收32.25 亿元，同增48.2%。零售升级、渠道赋能，六位一体化推广之下，涂料收入有望高增，品类扩张有望成为新增长极。

    　　分渠道看，小B 和C 端延续高增，有利于品牌和渠道力的打造。1）零售端上半年实现收入11.41 亿元，同比增长120%，主要得益于公司提炼合作伙伴盈利模式和经营方式，同时精耕渠道，在稳固三、四线城市市场地位的基础上，持续加快一、二线城市及美丽乡村的业务布局。其中，美丽乡村业务收入1.50 亿元，同比增长125.28%，新招商客户434 家，同比增长64%。2）工程端整体增速超50%。

    　　其中小B 端增速接近100%，新增客户4253 家，主要得益于旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房应用场景逐步发力。大B 端整体策略偏紧，但增速保持两位数增长，在百强地产中市占率稳步提升，发展势头良好。

    　　分品类看，上半年得益于公司持续加大营销力度和基材辅材市场开拓力度，同时致力提供销售施工一体化服务，公司工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材、装饰施工收入分别为19.19、7.66、6.39、5.70、4.02 亿元，分别同比增长62.6%、153.1%、185.2%、76.1%、5.6%，营收占比分别为41%、16%、14%、12%、9%，同比-4.49pct、+4.69pct、+5.01pct、-0.30pct、-6.08pct。

    　　销量方面，工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材销量分别为44.2 万吨、11.9 万吨、44.9 万吨、3520 万平米，同比+80.0%、+185.6%、+132.5%、+86.0%；21Q2 单季度销量分别为32.2 万吨、5.1 万吨、32.4 万吨、2263 万平米，同比+54.7%、+116.1%、+99.9%、+57.8%，销量增速均持续提升。我们判断随着竣工保持韧性及零售渠道回暖，且公司渠道拓展持续发力，各领域销量和市占率将持续快速提升。

    　　价格方面，工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材销售均价分别为4.34元/千克、6.41 元/千克、1.43 元/千克、16.2 元/平方米，同比分别-9.6%、-11.3%、+22.7%、-5.3%，墙面漆和卷材价格下降主要系产品销售结构变化，公司进行了适度促销调价。由于原材料涨价，公司4 月以来先后对C 端和小B 端进行适度提价，预计下半年均价有望逐步恢复。

    　　利润端：单二季度扣非归母净利0.83 亿元，同减57.5%。原材料和人员快速扩张致毛利率和净利率下滑至25.2%和3.6%。

    　　公司21 年Q2 和H1 毛利率分别为25.2%和25.7%，同比-14.7pct、-13.4pct。毛利率下降主要原因是原材料价格上涨和人员增加。其中，上半年原材料乳液和钛白粉同比增长39%和41%，员工数量同比增长超过50%，主要目的在于加快力度铺设渠道。费用方面，公司21 年H1 销售/管理/研发/财务费用分别为7.02/2.32/1.05/0.24 亿， 三费率（ 研发费用归入管理费用） 分别为14.98/7.19/0.51%，同比-7.88/-1.88/-0.37pct。具体来看，研发费用同比提升54.99%，体现出公司重视提升技术竞争力的战略眼光；销售费用中，广告费同比自0.99 亿提升至1.36 亿，表明公司长期注重品牌建设与宣传的决心。净利率方面，21 年Q2 和H1 公司净利率为3.6%、2.8%，同比-8.0pct、-2.1pct。我们认为目前公司正处于快速扩张阶段，在“加强内部精益管理，降成本、控费用，实现人均效能提升，实现利润最大化”的战略指引下，公司盈利能力和质量将持续提升，营销和研发的大力布局将为公司的长远发展增添新动能。

    　　现金流：经营现金流明显改善，周转压力向上游转移，后续定增资金将缓解高负债和现金流压力。

    　　公司21 年上半年经营现金流净额为1.40 亿，同比上年+7.81 亿，同比19 年+2.28亿，经营现金流大幅改善，主要得益于1）收入结构调整比较好小B 和C 端增速快于大B 和施工业务。2）强化了销售回款的考核，营业收入现金比为103.70%，上年同期为101.62%，19 年同期为92.03%。3）上游方面加强了对上游供应商应付账款的周期的管控，公司21 年上半年应付账款周转率为1.12，去年同期为1.07，话语权进一步提升。资本结构方面，公司21 年上半年资产负债率为76.14%，同比+5.42pct。我们认为公司借助规模和品牌等优势，有能力将下游现金流压力转移到上游。另外待37 亿定增资金落实到位后，将有效改善资产负债结构，现金流压力也将得到进一步缓解。

    　　投资建议：

    　　涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房）且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；大B 端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。此外，公司第五期员工持股计划覆盖面达5000 人，总金额20 亿元较前四期亦有提升，长效激励机制促长期可持续发展。

    　　我们预计21 年和22 年公司归母净利分别为7.52/12.64 亿元，对应PE 为76 和46 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。