事件：近日公司公布2021 年半年报，公司2021 上半年实现营业收入约46.8亿元、同比增长约80.5%，归母净利润约1.1 亿元、同比增长约3.9%，扣非归母净利润约1247 万元、同比下降-81.73%；2021Q2 单季度实现营收约32.0 亿元、同比增长约48.2%，单季度归母净利润约1.0 亿元、同比下降约55.4%。

    点评：

    工程、家装墙面漆收入高速增长，木器漆业务持续收缩，防水业务继续放量。

    1） 2021H1 公司工程墙面漆销量约44.2 万吨，收入约19.2 亿元，分别同比增长约80.0%、62.6%；家装墙面漆销量约11.9 万吨，收入约7.7 亿元，同比分别大增约185.6%、153.1%，墙面漆业务收入合计约26.8 亿元，同比增长约81.1%，工程漆、家装漆依旧延续高增长的态势。

    2） 公司自2018 年木器漆收入不断下滑，在2020H1 低基数的背景下2021H1同比仅增加4.1%，我们认为木器漆业务持续收缩的趋势没有改变；2021H1基辅材、胶黏剂收入分别为6.4、1.9 亿元，同比分别增长185.2%、134.6%；2021H1 防水卷材实现收入5.7 亿元、同比增长76.1%，防水涂料实现收入2.2 亿元，防水业务继续快速放量；2021H1 施工收入4.0 亿元，在2020H1低基数下同比仅增加5.6%，施工收入增速有放缓迹象。

    原材料价格大幅上涨，产品调价滞后拉低毛利率，收入高增继续摊薄费用率。

    1） 2021 年诸多大宗商品价格大幅上涨，根据公司披露经营数据，公司主营产品所需的原材料乳液、钛白粉、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青的采购价格2021H1 同比分别上涨39%、41%、48%、10%、17%、80%、21%，原材料涨幅较大。

    2） 根据经营公告，公司2021H1 工程漆、家装漆、防水卷材的价格分别为4.34元/kg、6.41 元/kg、16.21 元/平，同比分别下滑9.6%、11.4%、5.3%。产品价格的变动明显滞后于原材料价格的上涨，导致公司2021H1 毛利率仅25.7%，同比下滑13.4pct。（未考虑结构性因素）3） 由于收入大幅增加，公司各项费用率得到有效摊薄，其中2021H1 销售、管理费用率同比分别下降7.9pct、1.5pct 至15.0%、5.0%。

    CFO/净利润1.1，现金流表现优异。公司2021H1 经营性现金净流入约1.4亿元，CFO/净利润约为1.1，现金流充沛。2021H1 公司收入约46.8 亿元，收到的现金约48.6 亿元，收现比高达1.04，我们认为上半年公司就能做到如此高的收现比体现出强大的管理能力和风险意识。

    建筑装饰涂料市场“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类布局加速，员工新一轮回购持股计划彰显信心。

    公司工程墙面漆小B、大B 齐头并进迅速做大规模；家装漆向下渠道下沉、向上不断进军一二线城市，我们认为签约北京冬奥会独家涂料赞助商后公司品牌力有望快速提升，家装漆持续增长可期。公司多地区、多产品布局不断完善，防水卷材、防水涂料、保温材料等品类均有望成为公司第二支柱业务。公司2021 年6 月发布第五期员工持股草案，连续实施员工持股计划，彰显公司信心。此外，定增已提上日程，有望为公司长期发展注入新动能。

    给予“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2021-2023 年收入分别为130.0、183.2、245.5 亿元，EPS 分别约2.37、4.00、5.59 元，给予2021 年PS4-5 倍，合理价值区间138.17~172.71 元。

    风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。