事件描述

    　　公司2021H 实现收入约47 亿元，同比增长81%，归属净利润1.1 亿元，同比增长4%。

    　　对应2 季度收入约32 亿元，同比增长48%，归属净利润1.0 亿元，同比下降55%。

    　　事件评论

    　　上半年收入保持较快增长，是强竞争力的体现。公司上半年收入同比增长81%，相较于2019 年复合增速约46%。公司墙面涂料收入约26.8 亿元，其中家装墙面漆收入约7.7 亿元，同比增长153%（或主要源于渠道开拓顺利+美丽乡村贡献，公司品牌力效果显现），销量同比增长186%，均价同比下降11%（或主要源于装饰公司渠道的产品占比提升）；工程墙面漆收入约19.2 亿元，同比增长63%，销量同比增长80%，均价同比下降10%。防水卷材收入约5.7 亿元，同比增长76%，若加上防水涂料2.2 亿元，则整个防水材料收入约7.9 亿元；基辅材收入约6.4 亿元，同比增长185%。此外，上半年施工收入得到控制，约4 亿元，同比增长6%。

    　　2 季度施工收入步入负增长，是长期战略的选择。公司2 季度收入增长回归正常水平，其中家装墙面漆、工程墙面漆、防水卷材、基辅材、施工收入增速分别为95%、39%、48%、145%、-36%。公司更多依靠产品和渠道竞争力，而非包工包料的综合服务能力，主要源于不同于防水这一品类，多数建材品类施工服务不是必要的。

    　　盈利能力大幅下滑，2 季度是压力最大时。上半年公司毛利率约25.7%，同比下降13.4 个百分点，归属净利率约2.4%，同比下降1.8 个百分点；对应2 季度毛利率约25.2%，同比下降14.7 个百分点。盈利能力大幅下滑的原因在于：一是产品价格下行，其中工程墙面涂料价格下降始于去年4 季度，立邦采取大幅降价策略抢占市场份额，导致三棵树过去三个季度毛利率处于历史低位；二是原材料价格大幅上涨，上半年乳液、钛白粉采购均价同比提升39%、41%，沥青采购均价同比提升21%，而乳液和钛白粉合计占涂料成本50%左右，这是毛利率下降的核心原因。

    　　经营性现金流显著改善。上半年公司收现比（经营活动收到现金/营业收入）为1.0，一如既往保持优秀，根本原因在于直销收入占比不高；净现比（经营活动现金流净额/净利润）为1.1，较去年显著改善，去年同期经营活动现金流净额为-6.4 亿元。

    　　我们判断原因在于：一是控制了施工业务增长，二是增强对上游占款能力。

    　　优质的赛道+高速的成长+盈利的弹性：1）涂料是建材行业最接近消费品的品类，未来翻新需求及消费属性日趋显著；2）三棵树精准洞察时代特征，真正践行长期主义，崛起于零售，壮大于工程，且布局新趋势，显著受益于走向集中和新成长曲线；3）5 月份涂料行业迎来提价，公司毛利率压力有所缓解，同时收入高增长使得公司期间费率下降，因此2021 年或有望看到净利率开始提升的逻辑。预计2021-2022 年归属净利润约8.8、17.8 亿元，对应估值66、32 倍，继续看好。

    　　风险提示

    　　1. 原材料价格大幅上涨；

    　　2. 地产投资大幅下滑。