事件一：4 月28 日三棵树发布2020 年报，报告期内，公司实现营收82.00亿元，同增37.3%；归母净利5.02 亿元，同增23.6%；扣非归母净利4.23亿元，同增18.5%。单季度看，20Q4 营收32.05 亿元，同增50.2%；归母净利1.77 亿元，同增32.2%；扣非归母净利1.48 亿元，同增18.3%。

    20 年全年经营现金流净额为4.57 亿，同比上年+14.37%，同比19 年+71.47%。

    事件二：4 月28 日三棵树发布2021 年一季报，报告期内，公司实现营收14.83 亿元，同增241.2%，同比19Q1 增长135%；归母净利0.08 亿元，20Q1/19Q1 分别为-1.26 亿元/-0.02 亿元；扣非后归母净利-0.70 亿元，20Q1/19Q1 分别为-1.60 亿元/-0.22 亿元。

    收入端：工程渠道持续发力，防水材料有望成为新增长极。

    分品类看，得益于公司持续加大营销力度和基材辅材市场开拓力度，同时致力提供销售施工一体化服务，公司20 年工程墙面漆/家装墙面漆/装饰施工/防水卷材/基材与辅料收入分别为36.12/10.69/10.19/9.31/8.73 亿，较上年分别增长30.66%、3.78%、47.20%、122.51%、78.51%，营收占比分别为44%、13%、12%、11%、11%。除了家装墙面漆受疫情以及精装修等影响，各项主营品类收入均维持快速增长趋势，其中尤以防水材料增速最快，20 年防水材料收入占比较19 年提升4.35pct 至11.35%，有望成长为公司新的增长极。销量方面，主要品类工程墙面漆和家装墙面漆20 年销量分别为78.4/16.9 万吨，同比+42.4%/+15.9%；20Q4 单季度销量分别为29.9/8.6 万吨，同比+59.6%/+73.9%，销量增速持续提升。价格方面，工程墙面漆和家装墙面漆20 年全年销售均价分别为4.60/6.34 元/千克，同比分别-8.37%/-10.45%，主要系产品销售结构变化、原材料价格下降公司进行了适度调价。我们判断随着竣工保持韧性及零售渠道回暖，且公司工程渠道拓展持续发力，各领域市占率将持续快速提升。

    利润端：剔除准则影响，毛利率和费率表现稳健；公司仍处在快速扩张期，销售和研发投入布局长远发展。

    公司20 年全年毛利率为34.42%，同比-4.54pct，若剔除新收入准则影响，全年毛利率同比+0.54pct 至39.50%。分品类看，工程墙面漆/家装墙面漆/装饰施工/防水卷材/基材与辅料毛利率分别为42%/52%/6%/35%/15%，各项毛利率水平同比持平或略有降低。费用方面，公司20 年销售/管理/研发/财务费用分别为13.8/4.3/2.1/0.4 亿，三费率（研发费用归入管理费用）分别为16.83/7.80/0.46%，同比-5.46/+0.24/+0.33pct，剔除准则影响则销售费用率同比-0.38pct，费率整体保持稳健。具体来看，研发费用同比提升59%，体现出公司重视提升技术竞争力的战略眼光；销售费用中，广告费从19 年的2.1 亿大幅提升至2.7 亿，表明公司长期注重品牌建设与宣传的决心。净利率方面，20 年公司净利率为6.53%，同比-0.57pct。我们认为目前公司正处于快速扩张阶段，在“加强内部精益管理，降成本、控费用，实现人均效能提升，实现利润最大化”的战略指引下，公司盈利能力和质量将持续提升，营销和研发的大力布局将为公司的长远发展增添新动能。

    现金流：周转压力向上游转移，后续定增资金将缓解现金流压力。

    公司20 年经营现金流净额为4.57 亿，同比上年+14.37%，同比19 年+71.47%，现金流有所改善。应收账款周转率为3.83，上年同期为5.24；经营现金流净额/营业收入为94.71%，上年同期为98.09%，体现出下游回款压力的加大，主要系去年行业价格战、垫资战等竞争较为激烈所致。

    上游方面，公司20 年应付账款周转率为2.67，去年同期为3.43，话语权进一步提升。资本结构方面，公司20 年资产负债率为70.83%，同比+3.19pct。我们认为公司借助规模和品牌等优势，有能力将下游现金流压力转移到上游，另外待37 亿定增资金落实到位后，将有效改善资产负债结构，现金流压力也将得到进一步缓解。

    投资建议：

    涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房）且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；大B 端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点。另外，公司品类扩张进展迅速：防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。我们预计21 年和22 年公司归母净利分别为8.90/14.16 亿元，对应PE 为70 和44 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。