事件：

    公司发布2020 年年报和2021 年一季度报告，2020 年实现营收82 亿元，同比增长37.31%；实现归母净利润5.02 亿元，同比增长23.55%。2021 年一季度实现营收14.83 亿元，同比增长241.2%；实现归母净利润807 万元，去年同期亏损1.26 亿元；实现扣非归母净利润-0.7 亿元，去年同期亏损1.6 亿元，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    2020 年四季度销量增速亮眼，行业价格战及人员扩张拖累公司业绩增速。2020 年四季度，受益于家装墙面漆和工程墙面漆产销两旺（单季度销量分别同比增长74%、60%），公司实现营业收入32.05亿元，同比增长50.22%，单季度营收增速创年内新高。2020 年四季度，公司实现扣非归母净利润1.48 亿元，同比增长18.26%，业绩增速低于营收增速的主要原因在于：1）工程市场价格战：2020年三季度开始立邦在工程市场主导降价，三棵树顺势跟随，2020Q4 公司工程墙面漆价格环比下降5.38%，同比下降12.35%。2）产品结构变化导致零售市场均价下行：受产品销售结构变化影响，2020Q4 公司家装墙面漆价格环比下降13.53%，同比下降22.09%。3）前瞻性扩招导致期间费用率走高：为支撑高速增长的涂料、防水业务，尤其是深耕订单分散、定制化服务要求极高的小B 渠道，公司以高于行业平均的工资大幅扩招，2020 年员工总人数扩张幅度达到57%，驱动期间费用率上涨，我们估算单四季度公司同口径期间费用率（含运费）达到31.7%，同比增长3.46 个百分点，直接拉低公司单四季度净利率降至5.57%。

    2021 年一季度销量再超预期，公司市场份额提升有望加速。2021 年一季度，公司家装墙面漆和工程墙面漆销量分别同比2020 年一季度增长678.92%、220.16%，同比2019 年一季度增长103.02%、123.96%，竣工端需求回暖叠加公司加速拓展三大渠道效果凸显。公司一季度营收实现14.83 亿元的超高水位，有效对冲了原材料涨价带来的毛利率压力（同口径毛利率同比下滑3.73 个百分点），叠加一季度确认政府补助8147 万元，公司归母净利润顺利实现扭亏。我们注意到，一季度公司工程墙面漆环比提价幅度仅2.05%，工程端价格战压力犹存，我们认为这一轮工程降价本质是行业集中度提升阶段的“阵痛”，21 年起龙头企业将进入寡头格局建立前的份额瓜分期，2021 年或成为建筑涂料行业出清大年，去年四季度以来公司销量高增已经有所验证。

    盈利预测及估值：考 @虑到公司连续两个季度销量增速超预期，叠加公司缩减扩招规划及营销支出等方面的策略调整，我们提高公司2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为11.29 亿元、15.42 亿元、20.16 亿元（调整前2021-2022 年分别为6.12 亿元、8.29 亿元），当前市值对应PE 分别为55 倍、40 倍和31 倍，维持“增持”评级。