事件描述

    　　公司2020 年收入82.0 亿元，同比增长37%，归属净利润5.0 亿元，同比增长24%，扣非净利润同比增长18%。2021Q1 收入14.8 亿元，同比增长241%，归属净利润0.1亿元，同比增长106%，扣非净利润约-0.7 亿元。

    　　事件评论

    　　2020 年多品类同步增长，作为综合性建材公司的定位更加清晰。公司全年收入增长逐季改善，Q1-Q4 收入同比增速分别为-31%、37%、47%、50%。收入端分产品看：1）墙面涂料约47 亿元，占比从64%下降至57%，同比增长23%，其中家装墙面漆约10.7 亿元，同比增长4%，工程墙面漆约36.1 亿元，同比增长31%；2）施工约10.2 亿元，占比稳定在12%，同比增长47%；3）防水卷材约9.3 亿元，占比从7%提升至11%，同比增长123%。公司防水业务过去三年从无到有，发展迅猛，防水材料收入约11.5 亿元（不含施工），其中涂料2.2 亿、卷材9.3 亿。

    　　2020 年净利率下降至历史低位，为2021 年奠定弹性。2020 年公司可比毛利率约38.7%，同比基本持平。在原材料价格下行背景下公司毛利率并未提升，主要源于防水产品收入占比不断提升。此外，可比期间费率约30.0%，同比提升0.9pct，其中销售、管理、研发、财务分别变动0.3、-0.1、0.3、0.3pct，销售费用增长主要源于员工数量增加较快，从2019 年5163 人增至2020 年的8094 人。公司计提减值准备1.2 亿元，同比增加0.5 亿元。最终归属净利率6.1%，同比下降0.7pct。

    　　2021Q1：收入增长创新高，尤其是家装墙面涂料。公司1 季度收入约14.8 亿元，同比增长241%，墙面涂料收入同比增长247%。其中，家装墙面涂料同比增长524%，工程墙面涂料同比增长186%（销量同比增长220%，均价同比下降11%）。

    　　2021Q1：淡季首次实现盈利。公司1 季度可比毛利率约31.4%（YoY-3.7pct，QoQ-6.4pct），毛利率下降主要源于去年4 季度涂料行业价格战，但从趋势上1 季度价格环比有所上涨。可比期间费率34.8%，开始体现规模效应（去年同期79.2%）。

    　　此外，其他收益同比增加0.35 亿元（政府补助为主），最终淡季首次实现盈利。

    　　现金流边际走弱。公司过去三年（2018-2020 年）净现比分别为1.2、1.0、0.9，边际走弱但依旧表现较好，主要源于防水业务对资金需求扩大。过去三年收现比为1.12、0.98、0.95，付现比为1.10、0.89、0.79，公司对上游话语权有所提升。从1 季度看，收现比约1.45，付现比为1.09，现金净流入为-4.5 亿元，在收入大幅增长的背景下现金净流入与前一年有所改善，是经营质量相对稳健的表现。

    　　公司处于建筑涂料这一优质赛道，同时具有优秀的管理能力，成长逻辑不断兑现。

    　　预计公司2021-2022 年收入约131、192 亿元，归属净利润约9.0、17.8 亿元，对应估值62、32 倍，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1. 原材料价格大幅上涨；

    　　2. 地产投资大幅下滑。