事件概述。三棵树公布2020年报及2021一季报。根据公告，公司2020年实现营收82.00 亿元，同比+37.31%，实现归母净利润5.02 亿元，同比+23.55%；其中Q4 实现营收32.05 亿元，同比+50.22%，实现归母净利润1.77亿元，同比+32.15%。此外，根据公司一季报，2021Q1 公司实现营收14.83 亿元，同比+241.2%，实现归母净利润0.08 亿元，同比扭亏为盈。

    　　2020Q4 增速再上行，防水卷材继续高增。根据公司经营数据披露，2020 年全年，较好代表工程/零售端的工程墙面漆/家装墙面漆销量分别为78.4/16.9 万吨，同比分别增长42.4%/15.9%，对应2020Q4 销量29.9/8.6 万吨，同比增长59.6%/73.9%，季度销量增速进一步上行。2020H2 起，前期被疫情压制的需求逐渐释放，同时公司进一步深化工程及零售渠道拓展，使得全年涂料销量保持高增速。此外，2020 年，公司基材辅材销量同比上升70.4%，体现公司腻子粉、界面剂等材料市场拓展力度及配套销售力度增大，装饰施工业务收入全年同比增长47.2%至10.2 亿元，体现公司包工包料业务占比继续提升，进一步印证公司渠道拓展效果显著。此外，公司防水卷材销量2020 年同比增长122%至5474 万平米，继续保持高增长。

    　　成本端改善，但价格承压影响毛利率。根据公司经营数据公告，2020 年公司主要采购原材料乳液、钛白粉、沥青采购均价同比分别降低19.7%/11.5%/21.9%，使得公司原材料成本显著下降。我们测算公司2020 年建筑涂料平均成本2726 元/吨，同比下降5.1%，测算扣除运费后可比口径同比下降13.6%。但2020H2 起，涂料行业价格战有所抬头，公司全年工程/家装涂料价格同比分别下降5.1%/10.5%，对应Q4 工建筑涂料价格环比Q3 继续降低240 元/吨左右。我们测算同比口径下，公司销售、管理费用率同比2019 年基本持平，判断尽管公司规模效应同比提升，但2020 年公司员工总数由2019 年的5163 人大幅上升至8094 人，部分人员尚未创收，对冲了规模效应提升的正面作用。此外公司2020 年计提减值1.1 亿元，同比提升4000 万元以上，一定程度上拖累了利润增速。

    　　2021Q1 收入超预期，价格战见底，业绩大幅扭亏为盈。2021Q1 收入同比19Q1 同增135%，销售大幅跃升超出市场预期。2021Q1 建材需求较为旺盛，同时公司渠道拓展继续发挥成效，2021Q1 公司实现工程/家装涂料销量12.0/4.0 万吨，同比增长220%/679%，在竣工需求旺盛情况下C 端家装销量实现爆发突破，并且低消了原材料上涨和价格战带来的不利影响；防水卷材销量1257 万平米，同比增长174.5%。此外，由于2020Q4 价格战后，部分头部B 端企业的净利率已十分微薄，且2021Q1 原材料价格上涨（公司乳液、钛白粉采购价格同比上涨7.0%/23.3%），多数头部涂料企业3 月执行提价。公司Q1 工程/家装涂料价格分别为4486 元/吨及6379 元/吨，环比2020Q4 分别上升96 元/吨及625 元/吨，体现价格战阶段见底，涨价反映成本上升和传导能力。此外由于规模效应显现，公司期间费用率相较于2020Q1 大幅下降，带动业绩大幅扭亏为盈。

    　　现金流风险可控。2020 年公司B 端增长快于C 端，公司2020 年营收账款周转率由2019 年的5.24 下降至3.83，应收账款及票据余额34.65 亿元同增80%，显著快于收入增速，公司在账期条件上整体宽松，也反映了行业去年竞争相对激烈；随着公司规模扩大，议价能力上升，公司能够更多通过应付票据将现金压力转嫁上游（2020 年应付账款周转率由3.43 下降至2.67），使得公司现金流总体保持良好，全年经营净现金流4.6 亿元，总体与净利润相匹配。去年10 月的4 个亿定增已完成，接下来准备筹划的37 亿定增将显著缓解现金流压力。

    　　行业集中度提升+产能释放，仍处于发展快车道。在集采模式渗透率有望继续提升的背景下，我们认为行业集中度仍将保持快速提升趋势，而3 月公司公告四川、湖北、安徽等地投资计划，测算待上述产能全部投产后，公司建筑涂料产能将达到440-450 万吨，相较于2019 年底提升3 倍，并成为中国地区最大的全国性涂料生产商，此外防水卷材产能将达到3 亿平米左右，规模有望达到行业前五，同时高分子卷材产能也将得到补充。4月，公司公告37 亿元定增计划，资金主要用于项目建设和补流，我们认为如果此次定增落地，将进一步增强公司增长的确定性，并进一步优化公司的资本结构。

    　　投资建议

    　　小幅调整价格、成本假设，维持盈利预测基本不变。预计2021-2023 年，公司归母净利润8.01/11.31/15.55 亿元，同比增长59.6%/41.2%/37.5%。由于定增将增强公司确定性，上调估值至2022 年58x PE，对应上调目标价至244.18 元（原：218.92 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道拓展不及预期，成本高于预期，系统性风险。