收入延续高增，21Q1 扭亏为盈

    　　2021 年4 月29 日公司发布年报，全年实现营收82.00 亿元，同比+37.30%；归母净利5.02 亿元，同比+23.54%，符合我们预期（5.01 亿元）；扣非后归母净利4.23 亿元，同比+18.49%。其中Q4 收入/归母32.05 亿元/1.77 亿元，同比+50.22%/+32.15%。公司21Q1 收入/归母14.83 亿元/0.08 亿元，同比+241.20%/扭亏为盈，收入较19Q1+135.09%，收入端延续高增。公司2020年经营现金净流入4.57 亿元，同比+14.37%，21Q1 经营现金净流出4.48亿元，同比减少流出3.81 亿元。我们预计公司21-23 年EPS 分别为3.00/4.14/5.47 元（21-22 年前值2.77/3.87 元），维持“增持”评级。

    　　B 端涂料及防水增长显著，综合盈利延续提升

    　　2020 年公司工程墙面漆、家装墙面漆、装饰施工、防水卷材、基辅材分别实现营收36.12/10.69/10.19/9.31/8.73 亿元，同比+30.70%、+3.80%、+47.20%、+122.50%、+78.50%，工程漆、防水及基辅材延续高增长。其中工程漆/家装漆毛利率为52.28%/42.20%，分别同比-1.78pct/-2.56pct，防水卷材毛利率同比+0.09pct 至34.83%，因运费重分类导致毛利率下降4.33pct。2020 年公司整体毛利率为33.83%，同比+0.73pct（运费调整后同比口径下），系受益于产品结构及原料价格下跌。公司21Q1 整体毛利率26.55%，环比20Q4 提升1.22pct，主要受益于产品结构优化及成本转移。

    　　员工加速扩张推升销售费用率，拟定增降杠杆

    　　公司2020 年期间费用率为25.09%，同比+1.54pct（剔除运费同口径下），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.83%/5.27%/2.52%/0.46%,分别同比+0.97pct/-0.11pct/+0.34pct/+0.33pct 。2020 年公司总员工同比+56.77%至8094 人，销售人员扩张及营销费用增加导致销售费用率增长明显。2020 年公司年末资产负债率为70.82%，同比+3.2pct，继续小幅攀升。

    　　公司2020 年4 月8 日公告拟定增募集37 亿元，用于湖北、福建和安徽产能建设和补流，成功实施后有望降低公司负债率水平。

    　　扩规模+扩品类有望加速份额提升，国产涂料龙头地位稳固公司今年初制定新五年规划，未来五年收入份额和盈利能力提升有望加速，我们上调公司21-23 年归母净利润预测至8.06/11.14/14.72 亿元（前值21-22 年7.44/10.40 亿元），对应EPS 分别为3.00/4.14/5.47 元。可比公司对应21-23 年Wind 一致预期三年Peg 为1.3 倍，考虑公司份额提升有望加速，且盈利能力潜在提升空间大，国产涂料龙头地位稳固，我们认可给予公司21 年2 倍Peg，目标价258.89 元（前值166.20 元），维持“增持”。

    　　风险提示：涂料价格大幅下降，原材料成本大幅上行，经营现金流恶化。