事件：1 月14 日三棵树发布2020 年业绩快报，预计全年营收83.3 亿元，同增39.4%；归母净利5.0 亿元，同增23.3%；扣非归母净利4.2 亿元，同增18.4%。单季度看，预计20Q4 营收33.3 亿元，同增56.2%；归母净利1.76 亿元，同增31.5%；扣非归母净利1.48 亿元，同增17.89%。

    点评：

    收入端

    公司Q4 营收增长超预期，我们判断涂料、防水卷材及其他配套业务均有较好表现。20 年前三季度公司工程墙面漆营收22.98 亿元，同增26%。

    其中Q1-Q3 单季收入增速分别为-28.9%、27.7%及42.5%。我们判断Q4公司工程渠道拓展持续发力，收入仍保持强势；前三季度公司家装墙面漆营收5.75 亿元，同减13.6%。其中Q1-Q3 单季收入增速分别为-69.3%、-11.5%及15.2%。C 端家装漆收入在Q3 经历了前期压制需求的爆发以后，我们判断Q4 持续受益于竣工保持韧性及零售渠道回暖，需求仍处于持续修复状态；20 年前三季度公司防水卷材、基材与辅材及装饰施工等保持快速增长。我们判断该部分业务在下游保持韧性背景下，Q4 继续维持高增。

    利润端

    20Q4 公司归母净利率为5.28%，同比下降0.99pct，环比下降3.7pct。

    我们认为公司利润率的下降一方面系涂料原材料成本环比有所上行（Q4乳液及钛白粉价格均上涨），另一方面公司或加大广告投入等营销开支。费用率或有所上行。

    投资建议

    作为国产涂料龙头，未来公司有望在B 端涂料领域赶超竞争对手，C 端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。考虑到Q4 公司成本及费用率或略有上行，我们对公司20 年归母净利的预计由5.8 亿元下调到5.0 亿元，对21 年归母净利由9.2 亿元下调到9.0 亿元，PE 为81 和45 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。