事件：

    2021 年1 月14 日公司发布2020 年度业绩快报，2020 年公司预计实现营业收入83.27 亿元，同比增长39.43%；实现归母净利润5.01 亿元，同比增长23.33%。收入超申万宏源预期，利润低于申万宏源预期。

    　　投资要点：

    四季度销量增速亮眼，行业价格战及人员扩张拖累公司业绩增速。2020 年单四季度，预计公司实现营业收入33.32 亿元，同比增长56.18%，单季度营收增速创年内新高；实现归母净利润1.76 亿元，同比增长31.57%，业绩增速低于营收增速的主要原因在于：1）工程市场价格战拖累毛利率：2019 年以来立邦在中国加速建筑涂料产能布局，签约、新建十余个生产基地，对工程业务重视度明显提升。2019 年立邦中国装饰漆工程业务销售额同比增长35%，零售业务增速仅2%，工程业务已成为立邦中国的主要增长引擎。2020年三季度开始立邦在工程市场主导降价，三棵树顺势跟随，其中外墙漆中占比最高的真石漆降价幅度在0.5-0.7 元/kg（降幅约14%-20%），其他工程墙面漆降价幅度在5%左右，叠加四季度原材料价格上涨影响，我们估计预计2020 年单四季度公司综合毛利率在约37%左右，同比降低约1.4 个百分点，环比降低约2.5 个百分点；2）前瞻性扩招导致期间费用率走高：为支撑高速增长的涂料、防水业务，尤其是深耕订单分散、定制化服务要求极高的小B 渠道，公司以高于行业平均的工资大幅扩招，预计2020 年员工总人数扩张幅度超过50%，驱动四季度期间费用率上涨。

    2021 年或成为建筑涂料行业出清大年，公司市场份额提升有望加速。有别于市场，我们对当前公司销量高增下的利润增速下滑并不悲观，其本质是行业集中度提升阶段的“阵痛”，21 年起龙头企业将进入寡头格局建立前的份额瓜分期，主要体现在：1）大B 加速出清：目前行业价格已经逼近第二梯队企业价格底线，若考虑21 年原材料价格的潜在反弹压力，第一梯队以下的企业在大B 市场的生存空间将被进一步挤压，而以三棵树、立邦为主的头部企业凭借成本优势份额有望加速提升。2）小B 降维打击：小B 市场对第一梯队企业而言基本属于蓝海市场，此前考虑下沉扩张的费用与收入增速的匹配性，头部企业布局主要局限在一二线城市，低线市场仍被地方性中小品牌主导。 近年来随着建涂行业集中度的快速提升，第一梯队企业纷纷加速扩招，着力向三四线工程市场布局，头部企业在品牌、服务方面具备压倒性优势，基本属于降维打击。公司以“高薪+考核“驱动小B 销售体系以全行业最高功率运转，估算2013-2019 年小B 复合营收增速高达67%；我们认为，随着21 年公司工程经销商进一步向三四线城市下沉，份额提升将进一步提速。

    盈利预测及估值：考虑行业价格战、原材料价格上行以及公司加速销售人员扩招三方面的影响，我们预计公司将继续维持销量高增和利润低增的格局，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入为83.27 亿元、112.35 亿元、149.88 亿元（调整前为80.27 亿元、117.64 亿元和159.9 亿元），归母净利润为5.01亿元、6.12 亿元、8.29 亿元（调整前为5.93 亿元、7.35 亿元和11.08 亿元），对应EPS 分别为1.86 元、2.28 元、3.08 元，当前股价对应PE 分别为82 倍、67 倍、49 倍，维持“增持”评级。