加快抢占市场份额收入持续增长，全年归母净利增长23%公司1 月14 日晚发布2020 年业绩快报，预计全年实现营业收入83.27 亿元，同比+39.43%；实现归母净利润5.01 亿元，同比+23.33%；扣非归母净利4.22 亿元，同比+18.36%。归母净利润低于我们预测值5.71 亿元，我们料与Q4 原材料价格上涨、产品价格有所下调有关。公司作为国产建筑涂料龙头优势突出，2020 年在疫情影响下，收入仍实现了快速增长，但考虑原材料涨价及行业竞争有所加剧，我们下调公司21-22 年EPS 预测至1.86/2.77/3.87 元（前值2.12/3.62/4.80 元），维持“增持”评级。

    　　20Q4 收入增长加速，成本价格两端承压

    　　根据公司业绩快报，我们测算公司20Q4 实现收入33.3 亿元，同比+56%，环比20Q3 增长39%；归母利润1.8 亿元，同比+31%；扣非归母净利1.5亿元，同比+18%。公司20Q4 单季净利率5.3%，较20Q3 的9.5%大幅下降，我们预计与原材料成本上行（20Q4 国内钛白粉价格环比上涨27%）有关；但由于20Q4 钛白粉价格同比低约4%，我们预计行业竞争加剧导致价格下跌，单季净利率略低于19Q4 的6.5%。公司20 年全年净利率约6%，同比下降0.8pct，随着立邦（4612 T）与东方雨虹（002271 CH）加快B端涂料市场布局，我们预计国内工程涂料市场竞争或将进一步加剧。

    　　防水业务快速拓展，资产负债总体稳健

    　　公司20Q3 防水卷材实现收入2.5 亿元，同比+106%；销售卷材1455 万平米，同比+99%，延续20Q2 同比翻番增长趋势，且公司2020 年自投防水业务进展顺利，我们预计全年防水收入同比翻倍以上增长。截至20Q3末，公司资产负债率68%，环比20Q2 末下降2.6pct，我们预计全年负债率稳健。公司2020 年加权ROE 为25.0%，同比提升1.4pct，其中总资产周转率为1.12，同比去年1.35 有所下降，我们预计主要受工程涂料、防水和建筑装饰业务较快增长所致。公司对实际控制人增发5 亿元已完成，并拟开展融资租赁、增加对子公司担保等多种举措增强资金运营效率。

    　　收入规模有望维持快速增长，维持“增持”评级考虑原材料价格上涨、行业竞争加剧等因素影响，我们下调公司20-22 年毛利率预测，但公司坚持市场份额优先战略，收入有望维持快速增长，我们上调收入预测。我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会逐渐显著，20-22 年净利率或触底回升。我们下调公司20-22 年归母净利润至5.0/7.4/10.4 亿元（前值5.7/9.7/12.9 亿元），当前可比公司对应21 年Wind 一致预期平均42xPE，考虑公司净利率有望触底回升驱动业绩高增长，且四期员工持股拟最高回购11 亿元，我们认可给予公司21 年60xPE，目标价166.2 元（前值162.9 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，钛白粉或乳液价格持续大幅回升，行业竞争加剧导致毛利率进一步下降。