建涂民族第一品牌，实控人拥有大气魄。公司是建涂行业民族第一品牌，目前以建筑涂料为基础，打造了“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”的“六位一体”绿色建材一站式集成系统。2019 年公司在国内建筑涂料市占率约3.7%，仅次于外资品牌立邦和多乐士。公司实控人洪杰直接持股比例达67%，是位有大气魄的掌舵者。上市以来其不仅全额认购了公司定增，还主导推出了一期股权激励计划和四期员工持股计划并以个人名义为四期员工持股计划承诺收益率兜底，当前公司员工持股覆盖比例达30%，有望充分释放企业活力。

    我国建涂行业天然具备孕育大公司的土壤，“渠道变革+消费升级”背景下三棵树有望乘势崛起。建筑涂料赛道天然有出牛股的基因，海外市场高估值、大市值龙头辈出，美国龙头宣伟国内市占率达56%，PE 中枢长期维持在30 倍左右，市值达669 亿美元。我国建筑涂料市场空间达千亿，按产量口径核算我国是美国的2.9 倍，天然具备孕育大公司的土壤，但当前仍处于“大行业、小公司”的格局，立邦、多乐士在品牌运作、传统零售渠道铺设方面领先本土企业20 余年，占据先机。当下一方面渠道变革正在发生，B 端需求正通过精装房、家装或整装公司模式快速扩容；另一方面，老龄化背景下品牌意识更为理性、对新事物接受度更强的新生代正逐渐成为核心消费群体，对后来居上的民族品牌的弯道超车提供了契机，目前外资品牌优势已缩小到工程内墙和一二线市场，三棵树作为当之无愧的第一民族品牌有望乘势崛起。

    精准施策，全渠道竞争优势逐渐构建。三棵树的墙面涂料销售中，大B、小B 和C 端占比分别为26%、47%和27%，不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游诉求正在对应要素建立起愈发清晰的竞争优势：1）C 端：以健康漆产品为内核，树立民族第一品牌形象；直击外资品牌优势较弱的三、四线城市起家，建立扁平化经销体系，通过更高的加价率、更长的账期和更好的服务等方式充分利经销商，成为零售渠道最有推荐意愿的涂料品牌。2）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，更关注服务、价格和资金，三棵树作为民族第一品牌，对外，着力放大本土企业在这些方面的天然优势，稳步缩小与立邦的差距，2020 年地产商首选率仅次于立邦1%；对内，凭借规模成本优势，2020年三季度起公司顺势跟随立邦主导的行业价格战，预计降价后的价格已经逼近第二梯队企业价格底线， 2021 年大B 市场或加速出清，三棵树市场份额有望大幅提升。3）小B：小B 市场终端极其分散且定制化服务要求高，庞大的工程经销商体系中最重要的一环就是前端销售人员的售前开拓、售中服务和售后维护，公司凭借“高薪+考核“使小B 销售体系以全行业最高功率运转，估算2013-2019年复合营收增速高达67%，是增长最快的渠道。目前公司累计合作5000-6000 家工程经销商，且计划将工程经销商加速向三四线下沉，未来几年有望再赢爆发期。

    盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.93 亿元、7.35 亿元和11.08 亿元，当前股价对应PE 分别为61 倍、49 倍和33 倍，高于行业平均。短期来看，行业”价格战+原材料涨价”影响下，2021 年公司或上演量增价减，业绩增速阶段性承压；但若以更长视角看，这未尝不是行业加速洗牌，龙头乘势崛起的历史性机遇，预计2019-2024 年公司建筑涂料市占率有望从3.7%提升至13.3%，对应2024 年整体归母净利润约21.7 亿元，参考海外龙头平均30 倍PE 估值，对应市值约650 亿元，未来四年潜在市值复合增速约16%。综合考虑，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：立邦打压战略升级、原材料涨价超预期、房地产融资监管升级引发跌估值风险。