事件描述

    公司发布2020 年三季报：前三季度实现营业收入50.0 亿元，同比增长30.1%，归属净利润3.2 亿元，同比增长19.3%。单三季度实现营业收入24.0 亿元，同比增长46.7%，归属净利润2.2 亿元，同比增长40.0%。

    事件评论

    墙面涂料收入占比下降，平台服务型公司雏形初现。前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15%；防水卷材收入5.7 亿元，同比增长128%。其中家装墙面漆收入同比下降14%；工程墙面漆收入同比增长26%，均价同比下降，主要源于内墙占比提升及价格策略。墙面涂料占比下降，防水占比呈上升趋势。3 季度单季墙面涂料收入同比增长36%，防水卷材收入同比增长106%。收入增速环比改善，主要系三季度以来公司全面开放经营活动、为经销商提供金融平台支持。

    盈利能力：毛利率基本持平。前三季度实现毛利率39.3%，同比提升0.2pct，其中单三季度毛利率39.5%，同比提升0.2pct。公司成本与价格均呈下降趋势，其中收入占比最高的工程漆均价同比有所下降；成本占比较高的乳液、钛白粉均价同比有较大降幅。前三季度实现期间费用率28.9%，同比下降0.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别变动-1.0、-0.2、0.0、0.5pct。

    信用减值损失增加较多，净利率同比小幅下降。前三季度产生信用减值损失9576万元，去年同期为4015 万元。信用减值损失增加较多，主要系应收款项余额增加计提减值准备增加所致。最终净利率同比有所下滑，前三季度归属净利率6.5%，同比下降0.6pct，其中三季度实现归属净利率9.0%，同比下降0.4pct。

    新产品开拓前期：净现金流走弱，应收规模增加。前三季度经营活动产生的现金流净额为-10 亿元，去年同期为-0.3 亿元。收现比为0.90（去年同期为0.94），付现比为1.02，去年同期为0.97。应收账款+应收票据（含应收款项融资）与营业收入的比有所提升，主要系工程、防水及装饰施工业务销量增长导致应收账款增加所致；其他应收款今年前三季度为6.2 亿元，增加较多主要系履约保证金增加。

    优质的赛道，优秀的管理。公司处于建筑涂料优质赛道，同时具有优秀的管理能力，抓住每次快速成长机会——最初凭借渠道优势在零售市场崛起、随后进军地产商大客户市场，当前积极布局小B 市场。成长逻辑不断兑现：一方面工程市场竞争力不断巩固，前期培育客户进入放量阶段，未来几年提升空间较大；另一方面零售市场品牌培育愈渐成熟。盈利弹性初步兑现：伴随公司收入扩张，规模效应会显著体现，判断明年净利率有望维持高位。预计2020-2022 年业绩为6.6、11.0、15.2 亿元，对应估值61、36、26 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1. 原材料价格大幅上涨；

    2. 地产投资大幅下滑。