事件概述。三棵树公布三季报。2020 年1-9 月，公司实现收入49.95 亿元，同比增30.1%，归母净利润3.2 亿元，同比增长19.3%，对应Q3 收入24.0 亿元，同比增长46.7%，归母净利润2.16 亿元，同比增长40.0%。公司收入基本符合我们预期，但利润端由于减值计提原因略低于预期。

    　　涂料业务BC 端齐发力。根据公告经营数据，2020Q3，代表B 端的工程墙面漆销量24.0 万吨，同比增长54.3%，体现B 端渠道拓展良好，工程墙面漆Q3 单季度售价4654 元/吨，同比下降7.7%；而代表C 端的家装墙面漆销量4.1 万吨，同比增长28.8%，除渠道拓展外，还因为2020H1 被压制的零售需求于Q3 集中释放，家装墙面漆平均售价6650 元/吨，同比下降10.6%。此外2020Q3 公司基材辅材销量21.5 万吨，同比增长79.1%，装饰工程收入2.97 亿元，同比增长57.9%，进一步印证涂料渠道拓展良好。

    　　防水业务保持低基数下的高增长。2020Q3 公司防水卷材销量1454 万平米，同比增长98.9%，同时平均售价17.2元/平米，同比增长3.4%，继续实现低基数快速增长。而根据公司公告经营数据，2020 年前三季度沥青价格2500元/吨，同比下降21.9%，判断防水业务毛利率也同比上升。

    　　毛利率环比略降，计提减值增加拖累业绩增速。2020 年1-9 月原材料价格累计降幅相比2020H1 累计降幅有所缩窄，判断Q3 原材料采购价格环比Q2 略有回升，叠加部分产品售价降低，从而使得公司Q3 毛利率环比略降0.4 个百分点至39.5%。此外，由于规模效应逐渐体现，公司费用率控制良好，销售、管理费用率同比下降0.9/0.9 个百分点，但由于公司计提减值同比增加4200 万元（2020Q3 单季度减值6000 万元），公司业绩增速收到拖累，单季度归母净利润增速40.0%，略低于收入增速，也是公司业绩略低于我们预期的主要原因。我们认为整体上应收账款账期的延长一定程度反映产业链融资收紧。

    　　现金流风险总体可控。2020Q3 公司应收账款及票据30.78 亿元，环比Q2 增长7 亿元，应收账款及票据环比Q2增长5 亿元，同时应付增长5 个亿体现公司总体能够较好的将应收款压力转嫁上游，经营性现金流净值2020Q3是-3.57 亿元。

    　　股权激励彰显信心，仍处于高增长初期。2020 年9 月，公司公告第四期员工持股计划上限9 亿元，实控人承诺兜底年化10%收益率，体现管理层信心。我们认为涂料行业集中度提升，内资超车外资趋势仍将延续，而公司随着品类拓展及规模效应的逐步体现，其综合竞争力及盈利中枢仍将稳步上升，因而公司仍处于高增长周期的起步阶段。

    　　投资建议。

    　　小幅调整2020 年销量、价格假设，同时上调减值计提假设，从而下调2020 年归母净利润假设4.0%至5.76 亿元，但考虑到行业整合加速以及公司综合竞争力的提高，上调2021-2022 年归母净利润预测12.1%/6.2%至9.3/11.4 亿元，维持目标价190.80 元及“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。