3Q20 业绩符合预期

    公司公布3Q20 业绩：公司前三季度营收50.0 亿元，同比+30.1%，归母净利润3.25 亿元，同比+19.3%。其中3Q20 收入24.0 亿元，同比增长46.7%；归母净利润2.16 亿元，同比+40%。基本符合我们预期。

    1）涂料稳健提速，防水持续放量。3Q20 公司综合毛利率同比+0.2ppt 至39.5%，环比-0.4ppt。分业务来看，3Q20 涂料销量28万吨，同比+50%，环比2Q20 增速大幅提升27ppt；营收同比+36.2%至13.9 亿元，其中工程涂料同比+42.5%至11.18 亿元，家装涂料同比+15.2%至2.72 亿元（对应销量增速分别为54%/29%）。其他业务方面，防水业务营收同比+106%至2.5 亿元，基辅材营收2.7亿元，同比+88%，持续保持高增长。2）人员扩张步伐不减，费用率小幅承压。从我们调研了解到，截至三季度末，公司人员同比+2000 人至7000 人左右，且薪酬存有一定上涨，使公司3Q20 销售、管理费用率小幅环比提升0.7/0.4ppt 至18%/4.1%，对应净利率环比下降1.9ppt 至9%。

    现金流受防水承压，拟采用应收账款证券化补充流动资金。前三季度公司销售商品收到的现金为45.1 亿元，对应收现比同比下降3.5ppt 至90.3%，其中3Q20 经营性净现金流同比下降4.1 亿元至-3.6 亿元。我们认为主要系防水以及施工业务高速增长导致应收账款上升以及支付防水履约保证金所致。因此公司拟开展应收账款证券化进行融资，发行规模不超过2 亿元；同时，叠加10 月份公司已完成约4 亿元的定增，有效补充了公司运营资金，一定程度上缓释了现金流压力。

    发展趋势

    向上成长性充足，多客群扩张提升经营质量。我们预期，凭借集采红利、B 端渠道优势，公司不断加速扩张，工程涂料、防水收入均将强势增长，带动公司中期快速成长。此外，公司亦大力发展偏向旧改、农村、C 端马上住的客户，此三类业务毛利率均高于公司平均水平，账期亦存明显优势。我们看好随此类业务提速放量，公司现金流、产品结构将有边际性好转。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2020/2021 EPS 不变，对应2020/2021e 67x 和47xP/E。我们维持跑赢行业评级和公司目标价不变，对应2021e 58x P/E和22%上行空间。

    风险

    集采订单放量不及预期，现金流压力超预期。