公司近况

    近期我们与公司管理层进行了交流，了解公司近期经营状况：7-8月份，公司零售同比增速恢复至20%+，B 端同比增速达40-50%。

    其中8 月大B 端、小B 端增速大致趋同，均接近50%（旧改计入小B 口径催动）。我们重申公司跑赢行业评级。

    评论

    防水乘B 端渠道快速放量，涂保一体积极布局。公司收购大禹防水以来，给予员工高激励（高薪酬+股权），并通过涂料B 端渠道快速放量，公司预计全年大禹贡献收入同比增长100%+至12 亿（其中零售端约几千万元，其余部分大B 占比60%，小B 占40%）。同时，公司也在迅速搭建自有防水团队，目前已有近400 名员工，公司预计2021 年自有团队+大禹有望贡献7000 万元净利润。此外，公司亦积极探索新产品趋势，推进涂保一体化产品，但目前岩棉主要以OEM 方式生产，公司未来有望于河南自建岩棉产能。

    新兴市场提升产品结构，旧改、美丽乡村表现亮眼。国务院积极推动下，旧改项目如期提速，公司预计3Q20 旧改营收达3.7 亿元（v.s 去年全年仅7000+万元），对应账期仅在3 个月。同时，公司美丽乡村战略推动下，持续下沉渠道至农村自建房市场，目前公司通过经销商在福建、浙江、江西开展业务，公司预计全年贡献收入同比增长60%+至2 亿元。此外，马上住1H20 订单同比增长60%+至8000+订单，公司预计全年有2 万单。三类新兴市场毛利率均高于公司平均水平，账期亦存明显优势，我们认为，随此类业务提速放量，公司现金流、产品结构将有边际性好转。

    人员扩张步伐不减，员工持股造就强激励、共成长。公司继续增员，现今相较去年已同比+2000 人至7000 人，其中70%为销售，扩张步伐稳健。同时，公司于4 月已提涨薪酬，9 月推出第四期员工持股计划，拟覆盖员工人数高达3000 人（占现有员工超40%），筹资不超过9 亿元（占现有股本约2.5%）。公司成长信心满满，与员工进行深度绑定，共享成长。

    估值建议

    我们维持公司2020e EPS 2.19 元和2021e 3.13 元，当前股价对应2021e 45x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价180 元，对应2021e58x P/E 和26.8%上行空间。

    风险

    新市场拓展进度不及预期，现金流压力加大风险。