公司发布2020 年中报，上半年实现收入25.95 亿元，同比增长17.81%；归母净利润1.09 亿元，同比下滑7.77%。其中Q2 实现收入21.6 亿元，同比增长37.45%；归母净利润2.35 亿元，同比增长96.22%。

    　　工程墙面漆快速恢复，家装墙面漆恢复缓慢，木器漆大幅萎缩，防水、基辅材和装饰施工业务高速放量。工程墙面漆2020 年Q1、Q2、H1销量增速分别为-30%、34.5%、17.9%，收入增速分别为-28.9%、27.7%、13.3%，二季度工程墙面漆高增速放量；家装墙面漆2020 年Q1、Q2、H1 销量增速分别为-73.9%、-17.7%、-35%，收入增速分别为-69.3%、-11.5%、-29.5%，整体恢复较慢，但二季度已逐月环比改善。防水业务收入高速放量，业绩增量可期。

    　　收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。原材料价格下降对毛利率正贡献明显，但产品结构变化导致总体综合毛利率稳定。收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现，2 季度净利率为11.7%，创2016 年以来单季度最高。2020 年2 季度净利率大幅提升至11.7%，体现了未来规模提升后的净利率弹性空间，公司历史净利率中枢低于8%，未来净利率提升空间大、净利润弹性大。

    　　Q2 现金流回正、收现比提升，公司多元化方式降低资产负债率。

    　　投资建议：维持“买入”评级。建筑涂料适合主场作战，公司在B 端市场具备竞争力，将充分受益于竣工回升，预计未来几年工程墙面漆将保持快速增长；公司零售渠道明显优化、品牌力快速提升，进城效果开始显现，上半年积压了较多装修需求，下半年弹性较大，中期增长空间大。公司规模和净利率均有较大增长空间，未来三年，盈利增速有望保持高增长态势，我们预计2020-2022 年归母净利润分别为6/10/15 亿元，增速分别为48.6%/66.5%/50.8%，按最新收盘市值对应目前PE 分别为58.2/35.0/23.2 倍。综合考虑可比公司估值以及公司未来三年的业绩增速，我们给予公司PEG 0.9 倍估值，对应2021 年PE 约49.6x，对应合理价值为190.85 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。