2024 年业绩略低于我们预期，1Q25 业绩符合我们预期公司公布2024&1Q25 业绩：2024 年实现营收102.7 亿元，同比+20%；归母净利润10.04 亿元，同比+51%，低于我们预期，主要系价格偏弱。1Q25实现营收29.9 亿元，同比+35%；归母净利润2.36 亿元，同比-12%，业绩符合我们预期。点评：1）新基地助力产销稳健提升：2024 年公司实现产量、销量分别为121 万吨/122 万吨，分别同比增加16.28%/28.29%，我们预计1Q25 整体销量在35-40 万吨左右。2）价格继续承压：2024 年公司综合售价为8,070 元/吨，同比-8%，其中日用消费类综合售价为8,558 元/吨，同比-3%。考虑到Q1 部分产品供需压力较大，我们估算1Q25 综合均价环比向下。3）成本改善，吨毛利同比修复：2024 年公司吨毛利同比+225 元至1,248元/吨。短期来看，考虑到上游浆价下降较快、部分产品供需双弱，纸价缺乏支撑，盈利可能存在压力，我们提示关注后续浆价下行背景下的纸价表现；中长期角度，伴随公司湖北、广西浆纸一体继续推进，我们看好公司中长期进一步夯实成本优势。4）夏王维持高吨净利表现：2024 年投资收益1.81 亿元，同比-14%，我们估算夏王全年产销量在35 万吨左右，对应吨净利仍有1,000 元/吨上下。5）财务方面：2024 经营现金流净额为4.02 亿元；资本开支39 亿元，主要系湖北、广西新基地扩建，处于资本开支高峰；资产负债率65%。2025 年一季度公司资产减值及信用减值0.5 亿元，主要系新基地建设存货增多、市场价格波动，同时应收账款增加。

    　　发展趋势

    　　2025 年仍在扩产大年。公司年报披露，截至2024 年末公司浆+纸总产能超过200 万吨，公司持续推进广西、湖北产能建设，2024 年广西仙鹤生产10.32万吨木浆+2.9 万吨特种纸，湖北仙鹤生产5.98 万吨木浆+9.34 万吨特种纸，一方面增厚公司产销体量，另一方面通过浆纸一体化经营进一步夯实成本优势。同时公司指引2025 年广西+湖北一期工程将全部完成投入运营，并开启广西二期建设，届时公司产能有望超过300 万吨，我们预期2025 年产量增长20%以上。

    　　中长期视角来看，林浆纸一体化是大势所趋。公司积极向上游延伸、加深成本护城河，我们看好远期仙鹤在拓品类、增产能、强化龙头地位的基础上，增强对产业链成本的平滑能力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2025 年净利润预测基本不变，引入2026 年盈利预测13.28 亿元，现价对应2025-26e P/E 为13x、12x；我们维持跑赢行业评级和目标价25 元，目标价对应2025-26e P/E 为15x、14x，隐含14%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；浆价超预期波动；新增供给超预期。