投资亮点

    首次覆盖鸣志电器（603728）给予跑赢行业评级，目标价51.00 元，公司是工控及人形机器人领域的优秀公司，基于远期估值折现法，给予2027 年35x市盈率。理由如下：

    公司是全球领先的HB 步进电机企业。公司起家于HB 步进电机，在自身持续迭代的基础上进一步通过外延收购提升竞争力。对AMP、Lin、运控电子、T motion 的一系列收购，既帮助公司完善步进驱动、集成式步进伺服技术、0.9°高端步进电机，也助力公司提升产能水平并打开欧美安防、医疗等高端市场。2022 年公司HB 步进电机产量达1800 万台，全球市场份额稳居前三。

    产品多元布局，行业多点开花。1）产品端：公司横向拓展产品种类，纵向跨层级布局。公司持续迭代巩固步进电机的同时进军伺服、空心杯、无刷电机、直线模组等。纵向看，公司以电机为基础，向驱动层、控制层延伸，为工业自动化、医疗等多个领域提供系统级解决方案。2）行业端：公司不断突破成长型行业。我们可以看到公司新兴行业占比从2017 年的20~30%，提到2022 年的50~60%，成长型行业持续为公司贡献增长动能。

    工控出海成为重要发展趋势。近年来随着本土市场的国产化率走高，不断有厂商积极布局海外，整体海外市场空间广阔且盈利更优，出海成为重要趋势。从出海的层级来看，执行层的电机是最先出海的产品。全球步进电机整体市场较为平稳，头部厂商格局已定，鸣志已卡位HB 步进电机全球头部厂商。

    人形机器人打开成长空间。空心杯电机具有效率高、转速快、响应快等特点，具备良好的动力性能、控制性能等，充分契合灵巧手需求。

    单台人形机器人搭配12 个空心杯电机，随着人形机器人商业化落地整体有望逐步带来增量。

    我们与市场的最大不同？市场多担心公司内生成长性及空心杯电机的竞争格局。但我们认为公司近年来在伺服、微型精密传动等已充分展示了竞争力。

    公司空心杯电机技术领先，覆盖度较广且具备模组能力，优势仍较为明显。

    潜在催化剂：人形机器人商业化进度超预期，工控出海超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023/24/25 年EPS 分别为0.34/0.65/1.02 元，CAGR 为63.8%。

    首次覆盖给予跑赢行业评级，采用远期P/E 估值法，假设公司2023/24/25 年净利润约1.4/2.7/4.3 亿元，2027 年净利润8.1 亿元，给予35x P/E，对应2027年公允价值288 亿元。假设权益资本成本10.4%，测算2024 年公允价值约214 亿元，对应每股价值约51 元，较目前股价有5%上涨空间。

    风险

    需求波动、行业竞争加剧、机器人不及预期、汇率波动、海外政策超预期。