核心观点：

    高分子复合饰面材料起家，转型构建泛家居产业生态圈。天安深耕家居装饰和汽车内饰饰面材料多年，21 年收购瑞欣装材和鹰牌陶瓷，将防火板材、建筑陶瓷纳入业务版图，加快布局泛家居产业。

    开拓行业轻资产模式先河，新鹰牌有望再辉煌。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，22 年建陶全行业规模或超3500 亿元、CR5 不到9%，集中度提升空间还很大。国企体制下的鹰牌在发展初期领先行业，但过去20 余年未能适应市场化竞争，被同行赶超，天安入主后进行市场化运营机制改革，23 年鹰牌收入同比+21%，头部陶企中增速最快。在行业总需求收缩且产能过剩的背景下，鹰牌把重点放在研发和销售端，选择OEM 为主的轻资产模式，开启瓷砖行业轻资产模式先河。

    汽车内饰饰面材料产品力强，重点把握新能源汽车机遇。根据中汽协数据，我们测算23 年汽车内饰饰面材料市场约300 亿元，目前仍以外资企业为主，少数内资企业逐步站稳脚跟。天安深耕行业十余年，逐步赢得国内外知名汽车厂商的认可，未来重点把握新能源汽车机遇。

    具备全环节覆盖能力，未来切入大整装赛道。天安当前产品体系涵盖墙体及内装等装配式解决方案、建陶及防火板材等硬装材料、环保饰面材料，此外天汇建科提供施工服务能力，鹰牌提供前端品牌和流量入口。整装业务在探索模块化整店输出的模式，跑通后有望快速复制。

    盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年EPS 分别为0.56、0.74、0.90 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为15.18、11.44、9.37 倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年15x PE 的判断，对应合理价值11.10 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示。渠道建设和拓展不及预期，原燃料价格波动超预期，汽车内饰饰面材料客户拓展不及预期。