事件：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收59.99 亿元，同比-14.33%；实现归母净利润1.91 亿元，同比-33.43%；实现扣非归母净利润1.22 亿元，同比-44.23%。

    　　电商拖累营收增长，直营开店效果亮眼：

    　　公司前三季度实现营收59.99 亿元，同比-14.33%，其中23Q3 实现营收20.13 亿元，同比-4.53%。其中Q3 电商业务销售额同比-19.42%，主因线上大盘下降，以及性价比诉求下，高端需求有所分流，价格战略有加剧。加盟业务同比-7.06%，其中Q3 净闭店47 家。直营门店业务同比+35.33%，其中Q3 净开92 家门店，同时转型大店也带动整体结构调整，Q3 店均同比+3.60%。团购业务同比+7.83%，主因中秋国庆团购支撑。

    　　加速开店增加费用投放，性价比诉求拖累毛利表现：

    　　公司前三季度实现归母净利润1.91 亿元，同比-33.43%，其中23Q3实现归母净利润0.02 亿元，同比-97.88%。利润大幅下滑主因公司在Q3 集中新开直营门店145 家，且均为大店，增加费用归集，推动销售费用率+2.30pct 至20.70%。此外性价比需求下，各业务毛利率均有所降低，其中团购、直营毛利率分别同比-6.38、-4.97pct，Q3 整体毛利率同比-2.06pct 至27.74%。

    　　转型大店加速布局，量贩零食差异定位：

    　　公司转型PRO 大店，Q2、Q3 分别新开243、291 家，保持快速开店趋势，整体开店速度得以印证，叠加原有店型改店预计将实现进一步突破。PRO 大店扩充咖啡、烘焙等高频消费品类，带动客单数提升，在当前零食量贩挤压之下，仍然实现店均同比增长，验证门店韧性。零食顽家进驻零食量贩店赛道，高效周转承接大众消费需求，契合当前零食店快速扩容东风，与良品形成差异门店定位体系。

    　　投资建议：

    　　结合公司业绩，我们将2023 年收入预期由113.04 亿元调整至90.11亿元，将利润预期由4.37 亿元调整至3.08 亿元。预计2023-2025 年营收增速分别为-4.5%、+15.2%、+15.5%，归母净利润增速分别为-8.3%、+29.4%、+23.9%。给予买入-A 投资评级，6 个月目标价23.00元，对应2023 年30X PE。

    　　风险提示：开店速度不及预期、零食量贩店竞争加剧、食品安全问题。