事件：公 司公告2023 年三季报，2023 年1-9 月公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润59.99/1.91/1.22 亿元，同比-14.33%/-33.43%/-44.23%。23Q3 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.13/0.02/亏损0.02 亿元，同比-4.53%/-97.88%/-102.31%。

    　　2023 年1-9 月基本EPS 为0.48 元。

    　　大店模型贡献直营亮眼增速，线上调整持续推进。23Q3 收入同比-4.53%，销售额同比-3.88%，拆分如下：1）电子商务销售额同比-19.42%，判断主要系传统电商平台流量去中心化，以及电商渠道策略调整持续推进所致；2）加盟销售额同比-7.06%，23Q3末加盟门店2029 家，较23Q2 末净减47 家，加权门店数（季度期初期末门店数的均值）同比-4.49%，主要系门店调整优化及六代模型打磨下加盟开店节奏放缓，加权单店销售额同比-2.69%，预计零食量贩业态对部分门店产生一定影响；3）直营销售额同比+35.33%，主因公司通过直营门店打磨六代大店新店型，直营店维持较快开店速度，23Q3 末直营门店1315 家，较23Q2 末净增92 家，加权门店数同比+30.62%，加权单店销售额同比+3.60%，判断主要是大店销售增长贡献；4）团购业务销售额同比+7.83%，预计中秋团购延续较快增长，但流通业务关闭影响表观增速。

    　　产品结构调整，Q3 毛利率下降。2023 年1-9 月毛利率为28.54%，同比+0.37pct，判断主要系毛利率较高的直营零售占比提升，2023 年1-9 月直营销售额占比同比+6.58pct 至24.23%可以验证。23Q3 毛利率为27.74%，同比-2.06pct，判断与产品结构变化有关，较低价格带产品销售占比提升，电子商务/加盟/直营/团购毛利率分别为21.33%/21.21%/46.22%/19.63%，同比分别-3.91pct/-3.01pct/-4.97pct/-6.38pct。

    　　毛利率下降叠加费用率提升，Q3 盈利能力承压。23Q3 归母净利率为0.10%，同比-4.37pct，毛利率下降叠加费投增加协同导致盈利承压，23Q3 总费率为27.06%，同比+3.57pct，销售/管理/研发/财务费率同比+2.30pct/+0.92pct/-0.06pct/+0.40pct，销售费率提升主要系直营维持较快开店下租赁、人工、折旧等费用增加，Q3 销售费用同比+7.43%，管理费率提升预计与折旧摊销增长有关，Q3 管理费用同比+13.10%。

    　　盈利预测及投资建议：我们根据三季报，略微调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为 86.28/100.76/116.11 亿元，同比-8.6%/+16.8%/+15.2%，考虑公司出售所持有的赵一鸣股权获得的投资收益的贡献，预计2023-2025 年归母净利润为2.72/2.96/3.70亿元，同比-18.9%/+8.7%/+25.1%，对应2023 年10 月27 日收盘价，PE 为31/28/23x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新开大店、老店升级进度及效果不及预期；零食量贩持续的放量对良品中高端定位的门