回顾：电商和加盟店Q2 收入下滑，直营和团购正向支撑，收入及利润双向承压。2023H1 公司实现收入39.9 亿元，同比-18.6%，实现归母净利润1.9 亿元，同比-2.0%，其中单Q2 实现收入16.0 亿元，同比-18.0%，实现归母净利润为0.4 亿元，同比-59.5%，收入和利润在Q2 面临双重压力。从结构拆解看，Q2 公司电商/加盟/直营/团购收入分别为6.2/6.3/4.4/0.9 亿元，销售额同比-40.9%/-7.2%/+12.8%/+39.2%，相较于Q1 电商和加盟店收入下滑幅度进一步扩大，而直营和团购环比加速，提供收入正向支撑。考虑电商和门店业务占比较高，我们分业务探讨：1）电商：从行业角度看，线上占比约14%，传统电商平台增长放缓，线上流量向优质产品和内容化的电商平台集中，公司面对平台分化和用户分化的场景，依据不同平台用户购买场景和行为习惯，加快产品创新速度，以产品占据更多的流量入口。2）门店：截至2023Q2，公司门店数共计3299 家，相较于Q1 净增115 家，其中新开243 家，闭店128 家且新开门店以直营店为主，主要集中在华中、华东和华南市场，而加盟店调整较多。从公司开店策略上看，因今年新开店主要以六代店为主，选址上主要覆盖购物中心、社区和写字楼等高势能点位，相应带来销售费用率的提升， 2023Q2 公司销售费用率为20.5%， 同比+1.9pcts，而Q2 销售净利率为2.6%，同比-2.6pcts。

    　　展望：考虑线下仍为零食主战场，短期仍需观察六代店的拓展情况及消费分层下公司差异化调整的有效性。为应对量贩渠道的竞争，公司一方面通过投资零食顽家和赵一鸣零食补充相关版图，另一方面针对用户差异化需求调整结构布局，提升整体产品的价值感，向下做“好吃不贵”系列，降低该部分产品毛利率，向上做高品质形象系列，提升终端价值感知。7 月公司在武汉开业了全国首家“零食王国”店，面积超过1200平方米，SKU 超3000 款，开业三天销售突破76 万元。考虑目前终端消费呈现明显的消费分层现象，如何精准定位目标客群并提供差异化的产品为核心。数据跟踪上，因上半年整体新店以直营为主，如何吸引加盟商加速拓店为下半年需要密切关注的信号。

    　　盈利预测：考虑上半年电商和加盟店双向调整，我们小幅调整盈利预测， 预计2023-2025 年营业收入101/114/131 亿元（ 前值为114/134/155 亿元），同比+7.2%/+12.2%/+15.8%，2023-2025 年归母净利润为3.9/5.2/6.3 亿元（ 前值为4.7/6.1/7.4 亿元） ， 同比+16.7%/+32.1%/+20.9%，对应PE 23/18/15 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。